峨眉山A：三轮驱动业绩快速增长 “买入”评级

公司景区门票提价已经正式敲定，新的门票价格将于3月份起正式开始实施，提价贡献的业绩增厚将成为公司2013年业绩增长的主要来源。同时考虑公司再融资带来释放业绩的动力以及交通改善带来游客的增长，我们预计2013年公司净利润增速实现40%以上的增长是大概率事件。

峨眉山作为四川省核心景区之一，坐拥世界自然和文化双遗产，其游客数量和门票收入在四川16个重点景区中分别位居第二名和第三名。2012年上半年，峨眉山接待游客113.8万人次，同比增长12.2%，实现营业收入4.38亿元，在较大的营收基数上能仍达到9%以上的增长。2012年9月份，峨眉山下年调价方案正式敲定，同期公司董事会通过非公开定向增发预案，其中拟募集投资1.9亿元重点加强峨眉雪芽茶产业的发展，再加上2013年4季度成绵乐快速铁路及2014年后山环山公路的即将建成与开通，综上，我们预计，峨眉山A（000888）在未来3年内将有望高速增长，复合增长率有望达到30%以上。

索道提价带来2013年净利润40%以上高增长

2012年9月14日，四川省发改委正式发布峨眉山风景区门票价格调整公告，正式确定景区门票价格调整为旺季185元/人次，淡季110元/人次，同时取消景区内黄湾收费站6元/车次的景区公路收费，并规定新价格将于半年后执行。按照价格与需求反向的经济学原理，门票提价将对游客数量产生一定冲击，但我们认为，本次峨眉山提价对游客的吸引力冲击并不大，主要基于以下理由：

（1）虽然本次涨幅达20%，但从绝对值上旺淡两季分别涨35和20元，而按普通游客现行两日一夜的约500元的人均支出来计算，提价的影响仅为7%，与峨眉山景色对旅客的吸引力相比，尚在可接受的范围内；

（2）国内其余三大佛教名山门票价格均在峨眉山之上，安徽九华山旺季价格为190元，浙江普陀山旺季价格160元，山西五台山旺季价格168元，提价后仍门票价格仍在同业可比范围之内；

（3）景区的前三次提价对旅客数量并无显著的影响。自1997年公司成立以来，峨眉山景区曾于2001、2003、2008年进行三次提价，旺季门票分别由60升至80、80升至120、120升至150，涨幅分别为33%、50%、25%。由于2003年非典、2008年汶川大地震的非正常事件影响，涨价效应实际反映在2004年与2009年及以后。统计数据显示，与非典、地震等非正常事件的影响相比，门票提价对游客的吸引力几乎无冲击，2004、2009年游客同比增长率达到48.53%、51.49%，而在此后年份也有约20%的年增长。

因此，我们认为在游客量并无大冲击的前提下，门票提价将可获得更高的毛利，对整体业绩有相当部分的正贡献。

按照往年旺淡两季游客约为60:40的比值计算，提价后的实际人均票价约为155元/人次，提价前的实际人均票价为126元/人次，平均提价25元，按与管委会50%的利润分成来计算，毛利率将从提价前的40%升至42%左右。

在最保守的预期下，假设2013年峨眉山景区接待游客实现零增长，提价带来2013年EPS增厚0.14元，公司2013年业绩同比增长20%（假设2012年EPS为0.78元）。在不考虑其交通提速影响游客增速的因素的前提下，我们认为提价后峨眉山景区2013年接待量仍可维持10%左右的增长（参考历史年复合增长9.75%），若假设人均实际票价提升至150元/人，公司2013年EPS将增厚0.16元。

交通改善带来业绩超预期的可能

目前，游客可乘8对共16列铁路车次可直达峨眉山市，而后转乘公交或大巴到达景区，但这些线路只覆盖陕西、云南、重庆等西南省份，最远的发自北京的K117次列车需历时32个小时才能到达，省外旅客旅途时间成本巨大；而在航空上，各地游客要先飞往成都双流机场或绵阳机场，而后至少需要再花90分钟乘坐旅游大巴达到景区；长途汽车渠道上，四川省内各地都有到乐山的长途路线，但直接到达峨眉山的仅有从成都南站、乐山肖坝以及泸州车站等，游客多需要在乐山中转，颇为周折；自驾线路上，周边线路可达，但景区内上山线路坡度较大、路面较窄且双向通行，时常发生拥堵，因而自驾游客的时间成本也不少。

交通时间成本作为旅客出游的重要考量，对景区收入有着十分重要的影响。峨眉山虽有得天独厚的自然景色，但碍于交通条件的相对落后，景区业绩受到较大的限制。2013年4季度年成绵乐快速铁路的开通以及2014年后山环山公路的建成将极大地提高旅客进出峨眉山的便捷性，景区游客数量有望得到大幅提升。

茶产业有望成为未来盈利新增长点

“峨眉雪芽”品牌的推出始于2008年，主要以B2C形式于峨眉雪芽各省近400家直营店与加盟店、北京国安峨眉雪芽公司、京东商城峨眉雪芽旗舰店等渠道销售，四年以来发展迅速，茶产业业务占集团总收入的比重日益增大。但由于“峨眉雪芽”品牌建设尚处于起步阶段，消费者对其认知度仍较小，加上营销成本投入较大，目前业务处于略亏状态。

由于以“门票经济”为主的景区盈利模式上升空间日益压缩，峨眉山旅游规划将大力加快与重点发展“峨眉雪芽”有机茶业务，将其作为今年发展的战略重点，以寻找新的盈利增长点。同时，为扶持四川省内唯一的上市旅游公司，四川省政府也正加大对有机茶产业的支持，有机茶业务已成为省政府十二五计划的重点推广项目，在此背景下，我们预计茶产业在未来将成为公司业绩的重要增长驱动力。

与同产于峨眉山的四川第一名茶“竹叶青”相比，“峨眉雪芽”尚处于产品推广的最初起步时期。“竹叶青”茶业成立于1998年，发展14年来，以其出色的品牌建设与推广，目前已发展成年产3600吨，营销全国并出口国外的著名大茶企。据Euromonitor International 数据，2010年，竹叶青品牌茶叶已占国内茶叶市场份额的1.95%，位列全国茶企份额前五位，年营业收入约6.53亿元。

虽然“峨眉雪芽”与“竹叶青”茶同产于峨眉山，但与其相比，“峨眉雪芽”具有天时地利人和等一系列独特的发展优势：

综上所述：凭借“峨眉雪芽”得天独厚的不可复制的茶叶质量资源优势，在公司加大培育与省政府大力支持且国内尚未有一家茶叶上市公司的背景下，如果公司能选好战略咨询与分销合作伙伴，走出成功的品牌营销道路，迅速提高其在省内外的品牌知名度，我们预计其在今后2-3年将有可能实现收入的迅速提升。目前国外茶叶行业发展尚未形成垄断性很强的龙头企业，同时，对比参考竹叶青6.5亿元的营业收入与目前公司尚不足6000万元的营收，我们认为“峨眉雪芽”茶产业链的发展空间巨大。按照公司增发方案中的规划，预计茶叶业务成熟后，将年产茶叶150万吨，实现营业收入2亿元，贡献净利润2800万元。

盈利预测与估值

在目前的阶段峨眉山仍是我们在旅游板块中最为看好的公司之一，公司的提价议案将于3月中旬正式实施，今年门票收入将确定性的实现高增长，提价带来的业绩增厚效益将体现将于今年中报初显现。未来成绵乐的城际铁路的开通，峨眉山的游客人数还将得到提升。公司在未来1-2年的高增长应该说是较为确定的。考虑此次增发后对于股本的摊薄，同时暂时不考虑新募投项目的业绩贡献，我们预计公司2012-2014年的净利润将达到1.86亿和2.61亿元，EPS分别为0.94和1.16元（考虑增发摊薄），对应PE为22和18倍，公司PE估值已经处于历史的底部区域。

在DCF估值下，按照最保守的假设：2015年公司每年净利润增速为10%，并且以后10年利润增速承逐年递减，永续增长率为2%，折现率10%来测算，公司DCF估值为28元。综合以上两种估值方式，我们认为公司当前价格已经具有较强的安全边际，我们给予峨眉山A“买入”的评级。（机构来源：广发证券）