国电南瑞（600406）:发挥协同与互补效应，借助资产注入进一步提升公司盈利能力

600406[国电南瑞] 电力设备行业

研究机构：群益证券（香港） 分析师： 赖?生

结论与建议:

公司近日发布重组预案，公司拟以16.44元/股发行约1.57亿股向南瑞集团购买北京科东（100％）、电研华源（100％）、国电富通（100％）、南瑞太阳能（75％）、稳定分公司（100％）资产及负债。

公司作为国网系下资质最好的公司，凭借自身技术优势与行业地位，将在智能电网的进一步深化中做强做大。资产注入前，我们预计公司2013、2014年分别实现净利润13.57亿元（YOY+28.5％）、16.76亿元（YOY+23.5％）；预计拟注入资产分别增厚公司13、14年净利润23.6％、22.0％。资产注入后，公司13、14年实现净利润16.78亿元（YOY+28.8％）、20.44亿元（YOY+21.8％），摊薄后EPS 分别为0.97、1.18元，当前股价对应摊薄后PE 分别为19X、16X，考量公司作为智慧电网龙头及后续仍有强盈利资产注入预期，公司估值享有一定溢价，维持“买入”建议，目标价22.0元（对应2013年动态PE 22X）智能电网二次设备龙头，利润实现快速增长:公司是我国电力二次设备龙头企业，在输、变、配、用电及调度领域均处龙头地位，12年、13Q1实现净利润10.56亿元（YOY+23.5％）、1.03亿元（YOY+50.2％）。订单方面，12年完成新增订单89.3亿元（YOY+23.7％），为未来成长奠定基础。

注入资产盈利能力强，估价较合理:公司拟以16.44元/股发行约1.57亿股向南瑞集团购买北京科东（100％）、电研华源（100％）、国电富通（100％）、南瑞太阳能（75％）、稳定分公司（100％）资产及负债。此次注入资产虽然增值较高（评估值25.87亿元，较帐面值增值210.5％），但资产盈利能力较强，09-12年三年净利润复合增长率达到18.1％，且从估值角度看，收购资产对应12年PE\PB 分别为10.5X、3.1X，较上市公司二级市场12年估值PE\PB 19X、7.5X，属合理范围。

增强集团公司对上市公司领导地位，减少同业竞争:本次交易完成后，南瑞集团持股比例从37.25％提高到42.94％，控股股东地位提升有利于集团公司对上市公司的进一步支持；此外，本次待注入资产在电网调度与配电自动化领域与上市公司存同业竞争，注入后有助于解决上市公司与集团公司的同业竞争问题。

北京科东、电研华源与现有业务互补性强，进一步增强现有业务竞争力:北京科东主营电网调度业务，在国调方面具有领先优势，09-12年实现跨越式发展，收入、利润CAGR 分别达到45.2％、23.3％，注入后，公司将形成从国调、省调、地调全方位产业链，成为电网调度之旗舰；电研华源近年来在配电自动化领域发展迅速，09-12年收入、净利润CAGR 分别高达35.1％、104.4％，注入后将进一步增强公司在配电自动化领域竞争地位。

稳定分公司、国电富通与南瑞太阳能将拓展公司产业链，深化发展空间:稳定分公司等主营业务与上市公司现有业务存在互补效应，资产注入有助于拓展公司产业链，深化发展空间。从收益角度看，预计三家公司未来几年利润贡献在1.2~1.5亿左右，占公司净利润总额10％以内，考量随着后续整合，互补效应得以充分发挥，未来盈利存超预期可能。

盈利预测:预计拟注入资产13、14分别增厚公司13、14年净利润23.6％、22.0％。资产注入后，公司13、14年实现净利润16.78亿元（YOY+28.8％）、20.44亿元（YOY+21.8％），摊薄后EPS 分别为0.97、1.18元，当前股价对应摊薄后PE 分别为19X、16X，考量公司作为智慧电网龙头及后续仍有强盈利资产注入预期，公司估值享有一定溢价，维持“买入”建议，目标价22.0元（对应2013年动态PE 22X）。　　更多更及时的专业评论请看