买银行地产还是坚守创业板？

　　当前市场最大的困惑在于：转而去买5倍市盈率的银行地产，还是坚守30倍以上市盈率的创业板。这是风格判断的问题。

　　从资产定价角度看，行业估值差由价值内和价值外两大因素共同决定，前者包含DDM模型所说的自由现金流、无风险利率、风险溢价等，后者则涵盖交易制度和市场结构、情绪和套利等因素。

　　单看DDM模型，今年以来的成长股走强实则具有坚实的价值内支撑：创业板公司拥有最安全的资产负债表和最充裕的自由现金流；而经济下行和资金紧缩首先冲击的是无风险利率和风险评价，因此估值调整重灾区是传统蓝筹而非新兴成长。同时，价值外因素也利于成长演绎：新增供给停顿和机构资金收益率博弈形成了偏好成长的供求结构，情绪面因素则放大了股价弹性。

　　逻辑上看，产能调整背景下，价值内因素短期难有变化，除非改革加速推动经济出清，否则成长强于周期的大趋势很难逆转；而价值外因素则可能因为事件性冲击而出现短期波动，这才是市场风格出现阶段逆转的决定性力量。比如在先报喜后报忧的历史惯性下，7月底开始部分创业板公司的利空财报开始披露；比如发行端市场化的加速和新股首发重启带来供求结构的短期冲击；比如市场监管趋严后部分公司或机构出现监管风险等等。时间节奏看，这些事件大概率发生在7月下旬到8月的时间段，因此即使长期趋势未改变，对成长股高弹性带来的短期股价波动风险，也需要给予相当的重视。

　　因此就配置而言，需关注弹性和流动性的平衡。如果7月下旬开始可能出现因为价值外因素波动带来风格的阶段变化，那么把握阶段反弹就必须在弹性和流动性之间寻找平衡。触底反弹的初期往往弹性为王，成长股强势无可厚非；但如果行情只是短期反弹而非反转，未来仍有资金成本的趋势上升需要消化，而7月底以后的部分事件性冲击可能提供成长股调整的导火索，那么把握短期弹性的过程中就必须关注未来的流动性，涨得快固然重要，但进得去、出得来才是真英雄。如果既不想放弃短期反弹，又不想承受未来的流动性风险，那么建议适度关注电力设备、医药、通信、油服等领域。（作者单位：平安证券研究所）