预期反复股指震荡 政策环境决定中期趋势

　　近6个交易日，上证综指维持在2000点上方震荡整理，日内波动的幅度逐渐加大。我们认为，市场在“抢跑”之后的分歧逐渐加大，“心动”逐渐让位于“帆动”。不过，在经济及就业并未触及管理层容忍的底线时，货币正常化及融资正常化的方向依然不变。展望下一阶段，我们认为“心动”导致的市场抢跑已告一段落，未见“帆动”的A股市场将重回箱体震荡格局。

　　“心动”而非“帆动”

　　在二季度经济数据出台的前后，市场预期确实出现了反复。从“心动”的角度来看，市场分歧主要集中在两个方面：一是今年的经济增长底线究竟是7%还是7.5%；二是地产重启再融资、政府支持铁路债是不是新一轮政策松动的信号。

　　对于前者来说，如果今年的经济增长底线是7.5%，意味着下半年经济下滑空间有限，暗示政策松动的空间被打开；如果是7%，则意味着下半年货币环境依然偏紧，季度国内生产总值（GDP）同比下滑的空间较大。对于后者而言，房地产放开再融资，叠加地王频现及房价环比上涨，市场或理解成地产调控告一段落；政府支持铁路债，或许也意味着铁路基建投资的加速，并强化下半年货币政策松动的预期。

　　不过，我们认为市场“心动”却难见政策“帆动”。一是政策刺激对经济的推动力已经下降。例如，去年中期以来的预调微调对增长的影响就比较有限。二是二季度GDP增长符合预期，且未突破决策层的底线，倒逼政策松动的可能性下降。三是市场仍然在等待改革路线图，而政策的松动或将扭转市场关于中国经济转型的预期。四是即便政策出现微调，所选择的路径与方式也非常重要。如果再靠简单的投资驱动，A股市场正面反应的时间会较短；如果通过价格型工具的下调，也面临美国量化宽松政策退出的挑战。

　　抢跑后回归箱体震荡

　　我们认为，“心动”，即预期的反复主导了近期市场走势，也决定了短期资金的流向变化。不过，决定中期市场走势的将是“帆动”——A股市场所处的政策环境出现显著改善。展望下一阶段，我们预计货币正常化、融资正常化的方向不变，“心动”下的市场抢跑已告一段落，未见“帆动”的A股市场将重回箱体震荡格局。

　　首先，市场将重新反思经济及就业何时触及管理层容忍的底线。在市场抢跑前的第一阶段，实体去库存小周期出现改善迹象，钢铁、水泥等产品价格有所回暖。此外，政策松动预期再起，并得到地产再融资及政府支持铁路债的信号强化。在市场抢跑之后的第二阶段，投资者重新担忧量化宽松政策退出、工业去产能进程、IPO重启及政策刺激的空间，市场分歧不断加大，周期股频现调整，市场信心也再遭打击。我们认为，在未触及政府容忍的底线之前，A股市场的强周期股或存在阶段性的脉冲，但很难有较强的连续性。在市场抢跑之后，底线思维将决定大盘重回箱体震荡格局。

　　其次，市场将重新审视创业板权重股的业绩可持续性。数据显示，创业板中期业绩增长在-5.75%至11.08%之间，较一季度-1.35%的增速变化不大，创业板整体已经出现了泡沫化倾向。不过，从结构上看，创业板中的权重股中期业绩增速普遍在30%-50%之间，确实存在较好的业绩支撑，中报仍难以证伪。

　　我们认为，若下半年经济增长明显放缓，小盘股的业绩下滑会滞后显现，三季报将结束今年以来的创业板行情；但是，若下半年经济增长较为平稳，小盘股业绩证伪的难度大，创业板或将再度泡沫化。不过，就短期而言，创业板指的走势仍然取决于新股首发（IPO）重启的时间表。从我们对监管层的解读及前期的市场经验来看，短期创业板指或许已经见顶。（作者单位：中原证券）