大盘指数“俯卧撑” 主题投资“折返跑”

　　上半年一系列经济数据新鲜出炉，上半年GDP增速为7.6%，平淡但符合预期。我们认为，7.5%左右的经济增速、不足3%的CPI组合是政策层面“稳增长、调结构、促改革”的最佳环境，后阶段的政策导向或是“尽力稳增长、用力调结构、全力促改革”的组合。在稳经济方面，未来不会再走老路继续刺激投资，而是更多转向刺激消费。同时，尽可能地把稳经济与调结构、促改革结合起来，具体可表现为“投资来托底、消费促增长、制度促转型”。

　　随着A股探底1849点后修复性反弹的形成，市场层面中在先前的“钻石底”破灭后，关于“历史性底部”的鼓噪性舆论再度兴起。我们认为，1849点是不是历史性底部“神仙也不知道”，但在经济增长乏力、调结构未过半程、旧产业结构在衰退，新型与新兴支柱性产业尚未成型的大背景下，A股还不具有形成系统性新牛市的条件。与此同时，转型期的“调结构、促改革”结构性政策亮点与看点会层出不穷，又决定了主题性行情会此起彼伏。因此，在比较长时间内，大盘指数“俯卧撑”、主题投机“来回跑”或是A股的常态。

　　如果把“投资来托底、消费促增长、制度促转型”的逻辑对应在A股的结构性行情中。就是，“投资来托底”意味着占领市场绝对权重的、以“铁工基”和房地产产业链为代表的传统周期股，以及目前仍以服务于投资部门为绝对业务权重的银行股将决定A股指数的底部。“消费促增长”意味着在结构转型的大背景、大趋势下，成长性公司将主要产生在新型消费领域，如事关人们生命质量的生物医药和医疗保健、事关人们精神生活质量的信息服务、消费电子（智能技术）和文化传媒等。“制度促转型”则给部分行业带来了诸多政策红利，例如事关人们生存质量的节能环保和绿色能源，以及资产证券化浪潮即将来临的优质券商股等。

　　A股结构性分裂的行情结构，形成了两种截然不同的行情演绎类型：一种是产能过剩、景气度丧失、趋势看淡、以传统周期股为代表的“慢跌急抽型”，即缓慢下跌中有脉冲，形成了“涨一天吃一周、涨一周吃一月、涨一月吃一年”的行情脉搏；另一种，是以新技术、新型消费为代表的，或能享受到改革红利的行业与公司，行情的表现方式是“缓涨急跌型”，即持续涨升后往往以阶段性或短期急跌形式来释放估值风险。由于行情景气趋势未变、公司成长趋势未变，只要市场不出现系统性风险，此类公司在估值风险释放后往往再次步入缓涨的轨道。从市场层面看，以传统周期股为代表的前者因增长预期丧失，市场流动性自然会不断流失，从而因“失血”会出现超低PE、PB的估值折价现象。后者则因市场预期形成共识，进而导致流动性积聚形成估值溢价。“慢跌急抽是熊市、慢涨急跌是牛市”皆为股市的经典规律，两种截然不同的行情演绎方式，自然对应着两种截然不同的投资策略：前者“卖涨”，后者“买跌”。因此，A股市场以往那种随指数波动定投资策略的方法已经基本“OUT”了。

　　就短期趋势来看，尽管A股形成了反弹势头，但目前已经开始进入半年报披露密集期，半年报盈利整体不达预期形成的压力、确定存在的盈利预期调降压力、创业板“市梦率”估值泡沫随时破裂的风险、技术上沪指2100点附近的重要颈线阻力，以及底部二次确认的需求依然存在。目前流动性环境虽然较6月份有所好转，但已回不到5月之前的宽松环境。从行情结构看，传统周期股的修复性反弹似已进入阻力区，创业板为代表的新兴产业股也已出现估值风险，目前并非是看多与做多的时期。⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤