□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 　

　　在连续两周“零投放零回笼”流动性操作后，11月19日央行继续以利率招标方式开展了逆回购操作，虽然期限仍然为7天，中标利率继续维持在2.25%，但是交易量提升为200亿元，加上11月17日央行100亿元7天期逆回购操作，本周央行公开市场净投放流动性100亿元。在央行10月23日宣布降息降准之后，10月份中国经济与金融数据陆续发布，其中广义货币供给M2增速和社会融资增速、中长期贷款增速的“背离”引发了市场热议，有观点认为，流动性宽松并未带动贷款增速和社会融资增速，反映出央行投放流动性对实体经济刺激效应下降，以及企业出于经济前景悲观而投资需求下降，这也是目前货币供给数据远超经济增速，但代表实体经济需求的社会融资增速下滑的主要原因，在此背景下，货币政策没有进一步宽松的必要，利率继续下行条件也并不充分。我们认为不仅前期货币政策宽松措施的积极效果正在逐步显现，而且后期货币政策还有必要继续宽松，并且进一步引导利率下行。

　　针对广义货币供给增速和社会融资增速的“背离”，央行在11月6日发布的三季度货币政策执行报告中已经做出了说明：“前三季度发行地方政府债券超过2万亿元，其中大部分用于置换地方融资平台借入的存量债务(如银行贷款、信托贷款等)。由于地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范畴，而地方政府在社会融资规模统计之外，因此存量债务置换会使社会融资规模减少”。如果将地方政府债券增速加在社会融资增速之上，那么就和广义货币供给增速十分接近，约为13%左右，央行认为地方政府债务置换使得“金融对实体经济的实际支持力度超过往年”。导致社会融资增速下降的另一方面因素是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资扩张速度放缓，而与此相对应的是人民币贷款增速的回升。因而社会融资增速低于广义货币供给增速，仅仅是不同融资工具间的置换效应，在紧盯融资规模的同时，我们认为也需要考量社会融资成本，以综合判断货币政策是否还有宽松的必要。

　　社会融资成本对应于社会融资总量的概念，从理论上讲，计算社会融资成本应该以各类融资工具的利率按照其在社会融资总量的规模占比进行加权平均处理，单纯某一项货币市场利率或理财产品利率都不足以准确度量社会融资成本水平。根据央行三季度货币政策执行报告的数据显示，2015年9月末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.70%，比6月下降0.35个百分点，比上年12月下降1.08个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，比6月下降0.45个百分点。央行货币政策报告中所列示的数据仅仅是商业银行贷款数据，我们根据社会融资总量不同社会融资工具规模占比的动态变化测算，若以新增社会融资的流量口径度量，当前社会融资成本维持在5.15%至5.57%的区间，若以社会融资存量口径度量，当前社会融资成本维持在5.68%的水平。从两者对比来看，可以很清晰地判断出，累计至10月份的一系列宽松货币政策措施，已经逐步实现了拉低社会融资成本的目标。因而，未来货币政策不仅有继续宽松的必要，而且也只有立足于宽松的货币政策所营造的流动性宽松环境，经济转型等结构性调控目标才有望实现。

　　从近期市场流动性的表现来看，资金利率整体比较平稳。尽管临近年底，但资金面尚未出现趋紧的态势。截至11月18日，隔夜质押式回购利率持平于1.77%，7天回购利率下行至2.27%，跨月的14天回购利率维持于2.66%，1个月和3个月回购利率则分别持平于2.67%和3.05%。与货币市场资金利率维持稳定一致，近期国债收益率也持续盘整，10年期国债收益率维持在3.2%的水平。资金利率的盘整反映出货币与资本市场对未来货币政策走向的犹疑态度，我们认为在降低社会融资成本方面已经卓有成效的促动下，未来货币政策仍有进一步宽松的空间，货币宽松所决定的债券市场收益率下行的基础没有发生方向性的改变。