□兴业全球基金 李小天 陈杨城

　　作为著名的价值、保守投资者，巴菲特以其“永远不要亏钱”的名言及“金融衍生品是大规模杀伤性武器”的惊人论断令人印象深刻，然而在实际投资操作中，巴菲特却绝非与衍生品绝缘，甚至交易规模还不小，这是否说明巴菲特言行不一呢？

　　作出判断之前，我们不妨先来看一下巴菲特主要持有哪些衍生品。笔者查阅了巴菲特2008年以来的衍生品投资数据，发现主要可分成两大类：一类是卖出信用违约保障产品（类似CDS），相当于也是一种保险业务，而收取的权利金类似于客户的“保费”。涉及大约500宗市政债券，这些债务将于2019年至2054年陆续到期，截至2015年末，这些债券的加权平均到期时间约为17.75年。难怪在2008年伯克希尔年报中，巴菲特乐观地称，伯克希尔“将这些合约视为与保险合同一样富有经济性的产品，纵使存在衍生品合约按照公允价值计价的要求。”

　　巴菲特投资的第二类衍生品是卖出欧式股指看跌期权。2004年到2008年，巴菲特陆续卖出标普500指数、英国的FTSE指数、欧洲斯托克50指数和日经225指数看跌期权，而这些期权签订时基本上是平值状态，也即行权指数和签订时点指数差不多。巴菲特已经将投资逻辑解释得非常清楚了：“这些卖出期权的行权期限不是15年就是20年，它们会受到市场的影响。我们（通过卖出这样合约）收到45亿美元的额外收入，也在年底，记录了46亿美元的负债。这些卖出期权合约只能在到期时才会执行。它们的到期时间在2019年到2027年之间。届时，只有在上述的股票指数水平低于行权指数时，我们才需要付钱出去。同样的，我相信这些合约，总体上将会是盈利的。我们还将在持有这些合约的15或20年里，通过用卖出这些合约获得的收入去投资，获得丰厚的收益。”显然，这一衍生品的投资逻辑在于巴菲特认为欧美及日本股市指数长期是会上涨的。

　　在卖出个股看跌期权方面巴菲特也早有先例。早在1993年，巴菲特即以每份1.5美元的价钱卖出300万股可口可乐股票的看跌期权合约，到期日是当年12月17日，并在股东年会上表示还会以相似做法再卖出200万股股票的看跌期权。这意味着购买该期权的投资者在此之前可按每股35美元的价格将可口可乐股票卖给巴菲特，对于巴菲特来说，能于35美元买入可口可乐股票正是他所期望的。最后结果是那一年可口可乐的股价没有跌到35美元以下，巴菲特赚到了750万期权费。

　　巴菲特投资衍生品还有一个独特的优势——凭借着其标普AA和穆迪Aa2的信用评级，以及在市场上独一无二的影响力，巴菲特在大部分的衍生品交易中成功地获得少交或者无需缴纳抵押物用于履约保障的“特权”，在《2009年给股东的信》中，巴菲特透露了这一细节：“只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是拥有衍生品相关浮存金的一小部分。当支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然赚钱。”

　　不过虽然巴菲特的衍生品交易基本都是长期合约，但因为衍生品按公允价值法估值，短期市场波动还是会给其账面利润带来较大冲击。2008年，伯克希尔哈撒韦因为衍生品合约导致的账面亏损高达68.21亿美元，但这些浮亏除了让账目净利润暂时损失，对其实际经营和现金流并无任何影响，短期波动显然也在巴菲特的承受范围内。值得一提的是，这一浮亏最终也获得扭转，从2008年至2015年，其衍生品业务一共浮盈税前约10亿美元。

　　那么，回到我们最初的问题，巴菲特是不是言行不一呢？答案显然是不，可以说，巴菲特的衍生品交易正是基于价值投资。在更早期的《2006年给股东的信》中，巴菲特对这个问题就已经作了解答：为什么伯克希尔现在还要和这个有害物质（衍生品）一起厮混呢？答案是，衍生品金融商品也和股票及债券一样，常在价格和价值上出现离谱的偏差。