【提要】从实施熔断机制的美国、日本、法国、韩国等海外市场来看，其股票均可日内回转交易（T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者进行信息传递与交换，恢复交易后理论上可以通过积极的交易行为尽可能减轻投资损失

　　2016年1月4日，是中国版熔断机制生效首日，也是熔断机制触发之日：当日沪深股市先后两次触发沪深300指数熔断阈值，全天交易仅2.5小时。

　　熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标。

　　作为舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市，尤其是在T+1交易制度下，已设定了涨跌停板制度的前提下？

　　各国熔断阈值不同

　　所谓熔断机制，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。有人将其形象地比喻为安装在电路里的保险丝，会在电流异常时自身熔断，以保护电路安全运行。

　　2015年12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并于2016年1月1日起正式实施。目前境内市场以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，指数熔断的触发阈值为沪深300指数前一交易日收盘的上下5％或7％。根据规定，沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5％但未达到7％的，指数熔断时间为15分钟；如果尾盘阶段（14：45至15：00期间）触发5％或全天任何时间触发7％，将暂停交易至收市。

　　熔断机制算是舶来品，起源于美国。1982年芝加哥商品交易所对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3％的涨跌幅限制，但不久即被废止。直到1987年股灾，当天道琼斯指数下跌22.61％，人们才真正认识到价格限制制度的重要性。

　　国外交易所中采取的熔断机制一般有两种形式，即“熔即断”与“熔而不断”；前者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内交易暂停，后者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。国际上采用的比较多的是“熔即断”的熔断机制。

　　美国采用的熔断机制主要为“熔即断”形式。纽约证交所最初设立了3个等级的熔断机制：道琼斯指数下跌10％、20％，分别暂停1小时和2小时；下跌30％，提前收市。2012年5月31日，纽约证交所调整了实施25年的3个熔断点的触发等级以及暂停交易的时间，并于2013年4月8日正式实施。在新的熔断机制中，标准普尔指数单日下跌7％或13％，若发生在9∶30至15∶25之间则暂停交易15分钟；单日下跌20％，发生三级熔断提前收市。一级和二级熔断每个交易日只能触发一次。

　　法国根据股票交易形态不同，制定有不同的涨跌幅与暂停交易时间。全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25％，最大跌幅为18.75％。如果价格波动超过前日的10％，则暂停交易15分钟。

　　韩国股市先后引进了指数熔断机制和个股熔断机制。韩国股票综合指数较前一天收盘价下跌了10％或10％以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂停10分钟，个股涨跌幅限制为15％。韩国熔断机制每天只实施一次，在14∶20以后不再实施。如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易20分钟。

　　新加坡当潜在交易价格高于参考价格的10％时，则触发5分钟的“冷静期”。在该期间内，证券仅允许在±10％范围内交易，5分钟后交易恢复正常，并重新计算新的参考价格。

　　日本东京证券交易所（东证）于1994年2月引入熔断机制。该机制规定，当股价波动超过一定幅度时，将停止交易10分钟。东证的熔断阈值并不是一个固定的比率，而是根据不同的基准股价（前一交易日收盘价）设定不同的熔断阈值。比如，当基准股价在100～200日元之间时，股价上下浮动超过50日元，即触发熔断；当基准股价在15000～20000日元之间，股价上下浮动超过4000日元，才触发熔断。

　　据不完全统计，世界各国交易都有熔断制度，除美国外，法国、日本、韩国、新加坡、马来西亚等国都有触发熔断的限制，其中幅度较大的有菲律宾，涨跌幅限制为前一日股价的40％。

　　熔断机制给投资者心理造成压力

　　中国熔断机制正式实施的首个交易日，A股市场就遭遇了“下马威”。1月4日，2016年的首个交易日，沪深两市小幅低开，此后一路震荡下行。作为熔断机制基准指数的沪深300指数在4日下午13时12分触及5％的第一档熔断阈值，两市个股按照规则暂停交易１５分钟。恢复交易后，恐慌情绪并未得到遏制，沪深300指数继续下挫，13时33分跌幅扩大至7％的第二档熔断阈值，导致“二次熔断”，当日股票期现货交易全面暂停。

　　因触及熔断阈值后交易系统需要时间进行处理，沪深300指数熔断时跌幅为6．98％，最终跌幅定格于7．02％。沪指报3296.26点，较上年最后一个交易日大跌6.86％。深证成指大跌逾千点，报11626.04点，跌幅高达8.20％。创业板指数跌幅更高达8.21％。

　　交银施罗德基金分析指出，熔断机制设置的初衷是为了降低市场大幅波动概率，维护市场稳定，防止市场在短期内发生非理性大幅波动。但是从当日市场表现来看，在磁吸效应的作用下，从指数首次触发5％的熔断阈值暂停交易15分钟后，只用了几分钟的时间便再度触发7％的阈值。从目前市场的反馈效果来看，或显示出当前的机制未能有效控制和约束市场的非理性行为，市场给出的测试结果和机制设计的初衷出现一定背离。

　　瑞银证券中国首席策略分析师高挺表示，从全天的走势来看，早盘大部分时间沪深300跌幅都徘徊在4％附近，而下午触发一级熔断复盘后，短短6分钟里跌幅就从5％扩大到了7％，同时成交额迅速放量。“从这个角度看，我们认为熔断机制很可能对投资者的心理层面造成了一定压力，对流动性的担忧促使投资者加快了抛售，进而加剧了最后的下跌。”

　　国金证券财富管理中心分析师黄岑栋也表示，熔断的目的是为了平缓股指波动，但实际上反而在跌4．5％之后对股指有向下的牵引作用。而一旦跌破5％熔断后，会放大市场恐慌情绪，复牌之后瞬间跌向7％。

　　我国两档阈值之间的差距过小

　　有专家认为，5％的首档熔断阈值偏低，以及两档阈值之间的差距过小，是我国熔断机制的主要问题所在。

　　长城证券的观点认为，从A股历史走势来看，单日波动超过5％以上的交易日占比并不低，这意味着一级阈值设置过低。与此同时，指数涨跌幅从5％扩大至7％的时间过短。以当天市场为例，若没有熔断机制，一些优质中小市值个股跌停后可能会吸引价值投资者抄底，但在熔断机制下，买盘会考虑触及二次熔断的可能性，以及次日交易的不确定性，从而停止增仓。这相当于将卖盘压力一天一天往后推，从而造成市场的进一步下跌。

　　此外，在T＋1（即当日买的股票，要到下一个交易日才能卖出——编注）交易制度的背景下，个股涨跌停板制度与熔断机制的并行也被认为在合理性上值得商榷。

　　长城证券认为，美国等诸多成熟市场实行的是T+0（当日买的股票，当日可以卖出——编注），且不存在个股涨跌幅度限制。而A股实施T＋1，且既有个股涨跌幅限制，也有熔断机制。从历次A股大跌来看，个股存在较强的联动性，这就使得一旦触及5％的熔断阈值后，先跌停个股的“翻身”机会被从制度上掐断了。

　　国泰君安证券首席经济学家林采宜表示，从实施熔断机制的美国、日本、法国、韩国等海外市场来看，其股票均可日内回转交易（T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者进行信息传递与交换，恢复交易后理论上可以通过积极的交易行为尽可能减轻投资损失，包括补仓或止盈离场。但在T+1的市场中，投资者买卖须待T＋1交收后才能从事交易，因此在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场可能因此陷入流动性危机。

　　诺亚香港财富管理研究总监、香港大学工商硕士课程教授夏春表示，虽然设计良好的交易暂停制度不仅仅是给予投资者避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险、稳定市场，但是一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者，可能会因为即将触发的交易暂停，而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加，但交易暂停前的市场流动性也会增加。

　　“此项研究同时指出即使磁石效应弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，德国的股票交易所就是这么做的。”夏春称。（记者 桑彤）