降低政策预期 调整避险策略

　　□长江证券策略研究小组

　　在经济下行与流动性趋紧的预期之下，A股早已是负重前行；如今市场一些新变量的加入，正在令A股的负担趋重。随着中报披露时点的临近，市场对业绩不及预期的担忧情绪浓重；此外，国债期货获批也引发了市场对股市资金分流的担忧。我们维持前期反弹只是源于资金集中调仓的观点，建议投资者向龙头成长股倾斜。

　　中报预告：

　　结构分化已是大势所趋

　　众所周知，流动性支撑的估值提升是影响上半年市场运行的核心因素之一，季末银行间市场的异动引发了市场的震荡。目前，尽管随着央行的态度转变，流动性状况有所缓解，但隐忧犹在。在人心思涨和寻找结构性机会的市场环境中，中报盈利能否构成行情的支撑是市场所最为关注的焦点。日前披露的一些公认优质成长股公告的业绩普遍不及预期，悲观预期一时加重。

　　据统计，目前已公布业绩预告快报的上市公司已有近1000家，其中主要以中小板为主。我们将“预增”、“略增”、“续盈”、“扭亏”等业绩快报类型定义为向好，这部分比例较上季度回升了10%以上，但幅度集中在0-30%的区间内。由此可见，相比经济快速下行期，在经济缓慢下行期，上市公司业绩地雷的数量有所减少，但业绩改善的利润增速仍集中在相对较低的增长区间内，这对整体市场业绩的正贡献度略显不足。除此之外，二、三季度中小板、创业板的集中解禁，或也成为上市公司业绩释放动力增强的因素。从量价角度来看盈利趋势，当前需求销量指标低位下行，工业企业加工类PPI年内难以转正。综合量价的分析，我们认为整体经济盈利趋势难以扭转向下态势，传统与成长的结构分化将是大势所趋。

　　“增量”预期需降低

　　此次国务院发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》由银监会牵头制定，明确了各项措施的主要负责部门与参与支持部门，可以说为通过金融改革支撑实体经济制定了总纲。

　　其中，“盘活存量，用好增量”是改革的核心目标，具体而言，以下三点需重点关注。其一，“继续执行稳健的货币政策，不因经济增速放缓转向宽松，也不因当前一时货币增长较快而转向紧缩”。回顾6月银行间市场异动背景下央行一直拒绝“放水”所导致的风波，这无疑体现了政府调整经济结构的决心。其二，“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”，信贷资产证券化可以为商业银行盘活存量创造一个重要的出口，但同时也蕴含着一定的风险，其在合理健康发展的同时可以提高银行资金的使用效率。其三，“推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度，逐步开展个人境外直接投资试点，推动资本市场对外开放”。

　　总体来看，当前的政策落脚点在“盘活存量，用好增量”上，并通过金融改革以推动实体经济转型升级。在当前的经济形势下，政策意图或更多为降低惯性的“增量”预期；而改革措施的影响有多大、何时能落实到实体经济上，仍需在未来较长的时间内不断检验。

　　PMI如期回落

　　关注经济失速风险

　　经历年初预期的反复之后，当前市场对经济下行已形成了较为一致的预期，经济中期缓慢下行相对确定。这其中，尽管5月指标略有反复，但最终再次被证明只是昙花一现。

　　6月PMI回落符合季节性规律与市场预期，但考虑到PMI绝对值处于历年较低水平，仅略高于临界值50%，当前实体经济环比改善动力不强。与官方制造业PMI的趋势一致，但下行趋势较官方制造业PMI更明显。在汇丰制造业PMI分项上，产出指标出现了近8个月以来的首次收缩，需求疲弱程度可见一斑。正如日本90年代所经历的，一些体制因素的存在导致效率低下的大企业仍能在取得贷款上占据优势，而中小企业则面临更高的融资成本。最终表现为大企业与中小企业在景气度上的结构分化。当前，国内的体制因素导致产能过剩的一些传统行业仍集中较多的资源，而中小企业在资源的挤占下经营状况不佳，中小企业家的悲观预期比大企业更为严重，且近期悲观预期有加速的态势。

　　整体来看，国内资金紧张的局面已经有所缓解，领先指标回落更多只是如期而至的佐证市场预期的信号，而中报业绩披露临近、国债期货获批，这些因素均使市场前行变得更加艰难。我们维持前期反弹只是资金集中调仓的结果，建议投资者集中配置龙头成长股。