短暂的反弹后，A股今天（1月20日）再度退守3000点下方。等待股指反攻的投资者感到困惑，究竟要做什么，A股才能止跌？

　　谈及近期的股市，持仓的股民多半不会有什么愉快的体验。在这里先说一个比较拉仇恨的故事，笔者有一个朋友，姑且称之为小李。

　　鉴于去年四季度股市反弹力度较大，身边谈及股市的人越来越多，小李决定拿出一笔钱买基金，结果申购失败，钱被退了回来，为此他专门跑了几趟银行，结果被告知是技术问题，希望他重新提交申请。然而几趟跑下来，弄得小李有些心烦意乱，加之年末事多，也就不了了之，却不料这次无心的空仓之举，帮助他躲过了至少20%的损失。

　　无疑，小李是幸运的。新年以来的A股，其跌幅之大，速度之快，对于很多股民来说都是始料未及的。毕竟即便是最大的空头，也难以料到2016年首个交易日，A股会以7%的跌幅提前收市，更何况当时市场的氛围更多的是乐观。

　　一个值得注意的细节是，临近2015年岁末，内地多家券商发布研究报告，普遍看多2016年行情，至少大多数机构并没有预测到沪指可能跌破3000点，有乐观的机构更认为今年上证综指有望涨至4600点。

　　对于看多2016年行情的券商而言，“低利率”和“资产配置荒”是普遍的逻辑，这一逻辑至少目前来看还是成立的。那么，究竟是哪些利空因素被忽略了呢？

资料图。中新社韦亮 摄

　　熔断机制：譬如朝露

　　进入2016年以来，沪深股市持续走弱。在存在熔断机制的前4个交易日内，股指四度触及熔断阈值，导致两个交易日提前结束全天交易。而在暂停熔断机制后，股市也没有像一些人所想象的“V型反转”，而是继续下行。

　　作为A股新的变量，熔断机制成为市场人士分析股市大跌的重要切入点。有关A股引入熔断机制的讨论发生在2015年股市出现异常波动以后，从监管层的角度，此举旨在向国际靠拢、增加A股“保险丝”。

　　但有分析指出，与发达国家股市不同，内地股市本身已有涨跌停板限制，本身就能起到熔断作用；此外，相对于日常波动较大的沪深300指数而言，5%阈值的设定过低，极易引发首次熔断，而又由于A股散户居多，一旦触发一档熔断，投资者恐慌情绪的加重，极易带来二档熔断。

　　更为关键的是，熔断机制更易带来流动性危机。国泰君安首席经济学家林采宜指出，纵观海外实施熔断机制的市场，其股票均可日内买卖(即T+0)，因此股指触发熔断后，冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失，比如补仓或止盈离场，这些交易行为本身亦创造了新的流动性；而在T+1制度下，当市场出现极端波动情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。

　　受多种因素的影响，仅实施4天的指数熔断机制于1月7日被连夜叫停，这一举措让部分业内人士看到市场企稳的迹象，市场此后也给出积极的反应，8日沪指即反弹近两个百分点。然而，好景不长，次周A股的大跌再度引发投资者的担忧。

资料图。中新社韦亮 摄

　　除了叫停熔断，监管层还做了什么？

　　东北证券策略分析师沈正阳在接受中新社记者采访时表示，熔断机制确实并非引发近期股市持续下跌的原因，只是在一定程度上起到助跌的影响。从目前的情况看，由于近期披露的经济数据并不理想，特别是汇率市场的波动引发投资者对经济基本面的担忧；此外，近期股市将迎来大批解禁股，对资金面造成较大冲击；有关注册制带来的大扩容预期仍对股市的估值产生较大影响，使得投资者的信心日趋低迷。

　　针对市场关切的热点问题，监管层亦予以积极回应。比如针对注册制问题，中国证监会13日晚间发布公告称，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。

　　值得注意的是，这是证监会在过去六天内两度谈及注册制改革，内容均涉及注册制启动的时间点。证监会新闻发言人邓舸13日再次强调，3月1日是指全国人大授权决定二年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。

　　此外，大股东减持方面，继证监会7日发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》、要求大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%之后，沪深交易所13日晚间分别发布公告称，密切关注大股东通过竞价交易、大宗交易及协议转让方式进行减持的行为，及时督促相关方履行信息披露义务。

　　其中，上交所更表示，对大宗交易买入方的后续卖出行为，已采取重点监控措施，重点核查是否存在冲击市场影响正常交易秩序的情形。一旦发现，将及时采取相应监管措施。

　　对此，中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立在接受中新社记者采访时表示，新规十分具有针对性。近期A股持续下跌的主要原因之一在于，1月7日发布的《减持规定》尽管缓解了二级市场减持的压力，但没能堵住“大宗交易”这一后门，近期已有不少公司宣布减持，对股市冲击较大，监管层有必要出台政策应对。

　　汇率方面，进入新年，人民币汇率成为市场关注焦点。开年第一周，人民币对美元汇率出现下跌，中间价一度跌破了6.5关口，随后人民币掉头上行，1月11日人民币离岸汇率更一度上涨达800个基点，一止前期快速下跌的趋势。尽管无法知道中国官方在其中发挥的作用，但至少人民币的贬值预期有所缓解。

　　受此影响，A股逐渐显露企稳迹象。截至18日早市收盘，四大股指悉数飘红。其中，创业板指数涨逾2%。

资料图。中新社韦亮 摄

　　未来A股将何去何从？

　　谈及近期市场的表现，尹中立认为，尽管大宗交易减持已有政策出台，市场在超跌之后也给予了积极的反弹。但注册制仍是悬在A股头上的达摩克里斯之剑。他认为，A股有其特殊性，不必事事跟随欧美市场，注册制尤其不可操之过急，至少两三年内看不到实施注册制的条件。如果强推注册制，有没有好的配套措施，预计市场进一步下行的概率较大，目前还看不到底部。

　　申万宏源证券首席分析师桂浩明则认为，关键是消除来自宏观经济以及其他方面的不确定性。

　　有分析认为，实际上，近期并没有什么新的利空，人民币汇率贬值并非今年才开始，且汇率贬值也未必会导致股市下跌；实体经济欠佳也已持续一段时间，投资者心知肚明，所以才会将下跌的原因引向熔断机制。

　　但桂浩明指出，如果从一个大的系统来看，问题恐怕又不是那样简单。不管怎么说，本币贬值对股市的冲击是客观存在的，并且也因为贬值的超预期，这种冲击一定也是超预期的。也就是说，不能认为凡是已经知道的利空就不算利空，或者说不再具备利空的作用。

　　桂浩明进一步指出，正是由于出现了超预期的利空，引发了自去年最后一个交易日开始的股市新一轮暴跌。熔断机制的开启，显然对下跌行情起到了推波助澜的作用，但是在本质上，正是下跌引发了熔断，而不是熔断导致了下跌。这也就是暂停实施熔断后大盘仍然下跌的原因所在。

　　“就股市而言，最大的预期管理就是要消除来自宏观经济以及其他方面的不确定性，提振大家对于制度改革的信心。客观而言，至少在短时期内，这些还不能完全做到。也因为是这样，此前的股市下跌，有其内在必然性。”桂浩明说。

　　对此，海通证券首席经济学家李迅雷亦持相同意见。李迅雷认为，消除来自宏观经济的不确定性或许在于推进供给侧结构性改革。去年股市的机会主要来自于央行降准降息，实体机会少导致大量资金流入股市和加杠杆，所以属于“水牛”。

　　李迅雷进一步指出，未来供给侧改革主要集中在加和减两个方面，今年固定资产投资中的那些增量最大的行业，属于加法，如政府投资较大的交通设施、民间投资热衷的IT、传媒、医药养老等高成长行业；减法方面，主要是去产能，且用并购重组的方式来处置僵尸企业，这就意味着国企改革、并购重组板块的机会依然较大。

　　李迅雷认为，2016年的投资增速依然会有所下降，周期性行业的复苏遥遥无期，去杠杆、去产能，处置僵尸企业，将使得银行的信贷规模难以提升而坏账规模则会显性化。这就意味着大蓝筹没有业绩浪的支持，反而有业绩下行的压力；对于中小市值股票而言，PE普遍偏高，尽管题材和成长机会较多，在去杠杆的大背景下，投资者的预期回报率水平也会下降，且新股的供给也将增加。所以，2016年的股指大涨的概率较低，更多是结构性机会。（陈康亮）