从资本跨境流动的角度看,可以清楚地看到中国央行“8·11”汇改更多是防守性质。2016年开局之后呈现出的资本市场动荡直接与人民币贬值相关,这种波动也就会伴随2016年整年,甚至更长的时间。可以说,一个时代已经结束,另一个对所有人来说都完全陌生的时代正式登台。
此前20多年,中国一直录得双顺差,在经常项与资本项下都常年有资金流入,在资本项下的FDI也是常年巨额流入。但从2014年下半年开始,资本项下开始出现前所未有的变化,虽然FDI继续流入,但在资本与金融项下的“其他投资”却逆转出现资金流出。在一季度流入178亿美元之后,之后三个季度分别流出了695、772、1239亿美元。到了2015年之后,形势继续恶化。按照如下公式,全部金融机构外汇资产变化=经常项目顺差+FDI+汇兑收益+投资收益-资金流,我们仔细计算了跨境资本流出数额,结论是惊人的。
过去20多年,中国跨境资本流动呈现周期性波动,在中国经济预期高涨时(如2011年上半年)资金呈现流入态势,而在国际金融危机期间(如2009年上半年)呈现流出态势,但大致来说处于均衡状况。这种均衡在2014年下半年被打破,流出中国的跨境资本不仅数额巨大,且呈现指数化增长之势,到2015年三季度,达到4468亿美元之巨。
另一个数据——直接投资——同样反映了局势的恶化程度。过去五年中国直接投资净流入速度为每季度510亿美元,2014年为每季度522亿美元,2015年上半年为每季度460亿美元,2015年三季度却降低到24亿美元。其中分开来看,直接投资流入部分从前四个季度的平均774亿美元降低到2015年三季度的339亿美元,下跌435亿美元;直接投资流出部分从前四个季度的255亿美元上升到314亿美元,增加了59亿美元。
如此,虽然中国经常项目仍旧录得巨额顺差,但FDI的急剧下滑,尤其是跨境资本流出巨大,令央行外汇储备从最高点的3.97万亿美元降低到2015年9月末的3.51万亿美元。
跨境资本流动形势的骤然改变,以及人民币贬值预期的突然涌现,为中国宏观经济格局施加了一重硬约束条件:从今之后,宏观经济政策将考虑对跨境资本流动的影响,金融与货币变量也将在全球宏观平衡的格局中被约束。有了这一硬约束之后,一些经济路径被排除,而一些路径被强化。
那么,跨境资本流出有什么值得担心的地方?实际上,其经济后果主要不是体现为基础货币数量的降低。有人认为,货币当局主要依靠外汇占款(央行购汇过程中收进美元,而卖出外汇的银行得到等价人民币存款,由此基础货币得以扩张)来为银行补充基础流动性,随着跨境资本流出,银行被迫以等价人民币交换央行持有的外汇,基础货币数量降低。
实际上,央行补充基础流动性有无数种方式,外汇占款只是其中一种。只要央行等价购买商业银行持有的任何资产——不管是外汇资产还是国债、证券化资产还是信贷资产——都可以有效地为商业银行补充流动性。PSL或者再贷款等措施都在其列。可以想见,随着外汇占款数量的停滞或者降低,央行将会使用别的手段(降低存款准备金率、抵押再贷款等)来为银行补充流动性。这一问题不值得担心。
值得担心的是,跨境资本流出实实在在地降低了实体经济可以使用的资金数量。与跨境资本流出相对应,沿海一带的房地产可能被卖出,一些企业可能遭遇撤资,一些工厂可能转移到东南亚各国。就如同当初资金流入鼓励出更大的银行信贷发放一样,现在的资金流出可能导致银行收紧其信贷发放。学术研究显示,不论是发达国家还是发展中国家,跨境资本流动的波动与经济盛衰波动高度一致,跨境资金流入助推信贷繁荣,而跨境资本流出对应经济衰退。
这种情况下,央行处于与市场永不休止的战斗中,而必须随时计算自己手中的“子弹”——官方外汇储备是否充足。
这是一个得到高度关注的技术性问题。按照格都特-格林斯潘-IMF规则,一个国家适宜外汇储备规模应该能够覆盖该国短期外债,且满足管理所有内外部资产的流动性用汇需求,后者可以粗略的估算为M2的一个比例。截至2014年年底中国全部外债少于9000亿美元,其中短期债务为6211亿美元,外加M2的11%约2.35万亿美元,中国合意外汇储备余额约为3万亿美元。截至2015年三季度,中国央行持有官方外汇储备余额为3.5万亿美元,超出合意外汇储备约5000亿美元。
这一安全垫并不足够大。一方面,中国近年来对委内瑞拉、巴基斯坦、越南、非洲等提供了大量贷款,数量或超过数千亿美元,央行官方外汇储备中可以动用的数额或大幅低于3.5万亿美元;另一方面,单是2015年三季度一个季度跨境资本流出额就达到接近5000亿美元。
更重要的是,随着中国投资回报率的持续降低,中国居民将会日益感受到资产重配的需求。从中美两国蓝筹股净资产回报率(ROE)走势比较看,2008年之前,中国ROE低于美国,但不断收窄其间差距;到2010年,中国上市公司ROE已经高于美国同行;从2011年开始,中国蓝筹股公司ROE不断下滑,与美国同行之间的差距不断加大;到2015年三季度,美国风险资产回报率比中国高40%。考虑到中国上市公司对非上市公司的综合优势远大于美国,中美整体经济的投资回报率差距更大。
之前,人民币资产可以为居民带来丰厚回报,叠加人民币升值预期,中国居民对海外资产配置过低。央行手握3.5万亿美元外储,没有任何一个投机机构是其对手,但面对千家万户的资产重配需求,央行的防守之战并不好打。这种情况下,决策者的政策空间被压缩:他们必须保证,中国国债收益率与美国国债收益率(代表安全的长期受益)之差不能低于某个阈值,以求以安全资产的收益差弥补风险资产上中国ROE低于美国ROE的损失。这个阈值的具体水平为何?无人可以断言,但千家万户的资产重配行为却会知告央行,什么样的水平是他们不能接受的。
很明显,在中国经济对金融资本市场的反馈回路中,跨境资本外流与人民币汇率是十分重要的一环,甚至可能是最为重要的一环。风险感知与偏好、企业撇账、债务链条破裂等变化可能首先引起跨境资本流动的异动,进而引发资本市场的调整,并反过来影响实体经济的运行。这种交相叠加的反馈回路,将令一个哪怕是微小的波动也有潜力酿成惊涛骇浪。决策层对此应该予以充分重视,及早做好各类风险管控的预案。(刘海影 作者为经济研究人士,海影投资咨询有限公司首席经济学家)