根据此前的一篇报道，正是因为俏江南引入鼎晖投入的风险投资，签下苛刻的协议，导致了一连串反应：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。

　　文章认为，俏江南国内上市失败，转战港股又失利，让投资已达5年之久的鼎晖急于退出，而根据双方签订的股权回购协议：如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去，而且必须保证鼎晖的合理回报。

　　文章假设鼎晖要求对投资有每年20%的回报，5年之后回购则超过4亿元。俏江南无力回购，只好履行当初双方商定的“领售权条款”。

　　所谓领售权条款，指享有领衔出售股权的权利。即按照该条款，如果享有领售权的股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

　　显而易见，这是一个非常苛刻的条款。拥有领售权的股东，不管他持股比例怎样小，都拥有在公司决定性的地位，可以决定公司股份卖给谁。

　　正是在这种情况下，鼎晖选择了CVC，张兰只好跟着鼎晖把股份卖给CVC。而如果CVC购买股份超过50%，则触动了张兰和鼎晖之间的“清算优先权条款”。即出售股权所得金额，优先按照双方的约定满足鼎晖的投资回报，余下则付给张兰。

　　这样一环套着一环的严密解释，确实令人叹为观止。但是，张兰的律师陈若剑否定了这种说法。

　　“当初张兰和鼎晖签署投资条款，俏江南和CVC签署收购协议，具体的条款只有张兰、鼎晖的几个高层和CVC的几个高层才知道，而这几个人都表示没有对外透露。”陈若剑说。

　　他认为，什么对赌协议、领售条款、清算优先权条款等条款在很多投资案中都会签订，但是恰恰就在俏江南这个案例来说并没有签订。

　　那么双方签订了什么条款来保护投资者的利益呢？

　　根据陈若剑出示的文件，鼎晖和俏江南当初签订了股权回购协议和跟随条款。

　　根据双方签订的相关协议8.11.2中所定的条款，鼎晖可以两种方式退出。

　　第一，通过法定程序减少北京俏江南注册资本的方式退出股东行列，但是这种情况下鼎晖只能拿回两亿元本金，其他得不到。

　　第二，鼎晖可以向俏江南或者俏江南同意的第三方转让股份，同时获得自鼎晖进入之日起其所占股份应获得的俏江南经营利润。由此可见，这不是一个对赌协议，而鼎晖退出只能获得很少的利润。

　　那么没有领售权协议，双方签订了什么协议保证投资方的退出？陈若剑出示的文件显示的是“跟随出售权条款”。

　　相关文件在8.9项下写明了这一“跟谁出售权”条款。该条款规定，如果俏江南大股东出售股份，则鼎晖有权利但无义务要求按照同样的价格向相关受让方出售股权。显然，这一条款对投资者鼎晖来说，属于被动保护自身利益的条款，并非强势条款。

　　“当初鼎晖进入俏江南是2008年，那时俏江南估值正高，前来洽谈的投资者一大把，而鼎晖仅仅投资占有10%左右的股份，张兰怎么可能同意和它签署苛刻的对赌协议，还有置自身安危于不顾的领售权条款？”一位行业人士分析，“以张兰强势的性格，鼎晖只能签署相对弱势的条款。”

　　但“条款设计是一个复杂的工作，投资方和被投资方需要签署很多协议。”康达律师事务所律师路光合评论，“因此，不签对赌协议和领售权条款，并不能说明投资方在其他方面没有保护条款。”

　　本版文章均由本报记者刘腾采写