铜峰电子1月12日晚间发布重组预案，公司拟以5.20元/股非公开发行8.71亿股，作价45.3亿元收购铁牛集团（间接控股股东）、武汉天风智信投资中心（有限合伙）、嘉兴熙峰投资合伙企业（有限合伙）、杭州红旭泰股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州金锋投资管理合伙企业（有限合伙）、杭州金葵股权投资合伙企业（有限合伙）持有的卓诚兆业100%股权；同时拟以不低于5.20元/股非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元， 用于卓诚兆业永康智慧城五金产业电商园项目。此次交易构成借壳上市，同时因上交所需对相关文件进行审核，公司股票将继续停牌。

　　铜峰电子表示， 此次交易完成后，公司主营业务将增加房地产开发业务，核心竞争力和持续经营能力将得到增强.同时卓诚兆业拟开发永康智慧城五金产业电商园项目，交易后公司将依托该平台开展五金产业的商业运营业务， 并通过收购电商网站等形式形成线上，线下相结合的五金产业商业运营体系，促进公司主营业务向产业电商园运营服务业务的转型升级，增强上市公司的持续经营能力。

　　牛牛金融研究中心通过对预案的分析发现，拟注入上市公司的卓诚兆业在注入上市公司前，控股股东存在着将亏损企业注入标的公司、对标的公司估值有明显不合理之处，与此同时，我们发现交易对方即控股股东业绩承诺可能严重脱离实际。种种迹象表明，大股东的行为有高价甩卖劣质资产之嫌。

　　注水疑云：重组前夕大股东注入亏损资产

　　预案中本次交易标的公司以2016年1月31日为基准日估值，在发布预案公告日前两个月内，交易标的公司有以下增资及股权转让行为：

　　1、铁牛集团向标的公司增资20亿元。

　　2015年12月22日，铁牛集团决议以货币资金及土地使用权向卓诚兆业增资20亿元，其中：以货币资金增资17.57亿元，以三宗土地的土地使用权增资2.43亿元。截至2015年12月31日，本次增资的注册资本已经实缴到位。2015年12月22日，卓诚兆业完成了本次增资事项的工商变更登记。

　　2、铁牛集团将地产子公司转让给标的公司

　　2015年11月9日，卓诚兆业和铁牛集团签订《股权转让协议》，约定铁牛集团将其持有的易辰地产100%的股权转让给卓诚兆业。 2015年11月13日，易辰地产完成了本次股权转让的变更登记。

3、铁牛集团子公司铜峰集团将地产子公司转让给标的公司

　　2015年12月15日，卓诚兆业和铜峰集团签订《股权转让协议》，约定铜峰集团将其持有的铜峰地产100%的股权转让给卓诚兆业。 2015年12月16日，铜峰地产完成了本次股权转让的变更登记。

　　4、2016年1月31日前，将578.2亩商住用地的土地使用权（账面值18.88亿元）注入标的公司

　　卓诚兆业拟投资建设的永康智慧城五金产业电商园项目预计占地695.9亩，其中S9-15-2地块、S9-15-3地块、S10-7-3-1地块、S10-7-3-2地块、S10-7-1地块、S10-7-2地块（合计土地面积578.2亩）已经完成了招拍挂程序并已签订了《成交确认书》。卓诚兆业预计将于本次交易的评估基准日2016年1月31日前取得上述6块土地的土地使用权证。

　　发出重组预案前20天的时候，标的公司被其母公司注资20亿元，标的公司股本变为23亿；在重组预案前2个月，标的公司又被注入了两个亏损三年、基本没有业务流量的地产公司；在公告发布后，交易评估基准日前还将购买价值18.88亿元的土地使用权并注入到公司。

　　标的公司母公司的增资行为，客观上降低了标的公司的财务风险，资产负债率由82.58%降低为59.8%。但在发布预案前后两三个月的时间里，标的公司收购两家无收入只亏损的同一控制人旗下的房产公司，购买18.88亿元的土地使用权，就有做大体量，为讲故事做准备的嫌疑了。

　　资产估值疑点： 土地拍下22天加价近13亿欲转手上市公司

　　根据预案，交易标的2016年1月31日预估值为45.33亿元。预案中估计2016年1月31日标的公司所有者权益为25亿元，增值了20.32亿元，增值率为81.24%。预案最终选择资产基础法对标的公司2016年1月31日的资产进行估值。

　　从上表可以看出，标的公司增值的20.32亿元中，流动资产增值15.95亿元，其他分别为：投资性房地产，增值2.35亿元；长期股权投资，增值1.17亿元；固定资产，0.84亿元。

　　流动资产增值15.95亿元，从预案上可以看出流动资产增值中主要部分是存货增值15.5亿元。

　　存货包括在开发房地产工程项目开发成本（在产品）和开发已完成的开发产品（产成品）等。其中：在产品共8项，包括丽州玫瑰园、五金产业电商园7地块，其账面价值38.7亿元，预估值为54.2亿元，预估增值15.5亿元，增值率40.06%。

　　以上资产，我们在预案中可以发现，第1项资产是标的公司新开发的楼盘；第2项资产是标的资产母公司在增资时注入到公司的土地使用权。

　　第3—8项资产账面价值18.88亿元，评估价值31.55亿元，是卓诚兆业已经于2016年1月9日完成招拍挂程序并已签订《成交确认书》的资产。

　　2015年12月21日，永康市国土局将6块土地挂牌招标，起始价总共为18.09亿元，2016年1月9日，标的公司完成招拍挂程序将6块土地注入公司，帐面价为18.88亿元，也可以理解为标的公司取得这些土地的成本是18.88亿元。20多天后，标的公司将这么成本18.88亿元的土地卖给上市公司，出价31.55亿元，增长了12.67亿元。（见下表）

　　标的公司部分在产品价值变化表

利润承诺咋完成：3年造房，够永康人10年消化？

　　预案中对利润承诺有以下约定：

　　“铁牛集团同意对卓诚兆业在盈利补偿期限内合计实现归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后）（以下简称“承诺累积净利润”）作出承诺，2016年至2018年期间，承诺累积净利润不低于25亿元；2017年至2019年期间，承诺累积净利润不低于27亿元；最终的净利润承诺值将根据资产评估报告的评估结果确定并由上市公司与铁牛集团签署最终的盈利承诺补偿协议。“

　　2013年、2014年、2015年，标的公司合并利润分别为2.86亿元。按照接下来标的公司股东铁牛集团的承诺，标的公司将在未来三年完成25亿元的净利润，增长22.14亿元，增幅为774%。控股股东怎么有这样的底气呢？

　　从上市公司发布的预案上我们可以看出，标的公司将以增资及招标购买的方式注入公司的土地使用权为基础，建设永康智慧城五金产业电商园项目。

　　从上市公司发布的预案来看，五金产业电商园项目是这样介绍的：

　　“永康智慧城五金产业电商园项目定位包括五金电商主题特色小镇、智慧之城、公园式新城三大主题特色。”

　　“募投项目预计开发周期为3年，预计实现物业销售收入80.2亿元，扣除募投项目的土地成本及后期投入成本后，预计募投项目累计实现利润16.87亿元。”

　　从以上信息我们可以发现，预案中认为标的公司未来三年要达到25亿元的总利润，则需要开发永康智慧城五金产业电商园项目。通过物业销售（3年可供销售面积估计在100万平方米左右）未来三年收入将达到80亿元，企业将实现利润16.87亿元，再加上标的公司原先开发的地产项目，25亿的净利润也是可以达到的。

　　但我们可以查看一下永康市近年来的房地产市场。

　　永康建设部门统计，2013年永康全年新建商品房交易量为32万平方米，2014年为16万平方米，下降了近一半。2015年1至5月，新建商品房交易量为5.8万平方米。

　　而在预案中显示，标的公司接下来将要建设的永康智慧城五金产业电商园项目第一期建筑面积有23万平方米、第二期有64万平方米、第三期有27万平方米，预案中也强调三年实现物业销售收入80亿元，也就是说五金产业电商园项目是销售项目，并非自有投资性房地产项目。

　　与此同时，永康市房地产销售也持续走低。

　　《永康市三季度服务业发展分析》称：“2015年前三季度，我市房地产虽然有市府办下发了《永康市促进房地产市场平稳健康发展补充意见》文件，对受90/70政策限制的套型结构、学区房确认入学资格条件、购房政府补贴等政策做了合理调整，使得我市的房地产业有所回暖，但整体仍处于下降趋势，前三季度，我市房屋施工面积同比下降24.2%，商品房销售面积下降52.1%，房地产业的不景气极大地拖累了我市服务业。”

　　2014年永康市全年新建商品房交易量为16万平方米，同比下滑50%；2015年前三季度，商品房销售面积下降52.1%，可以假设全年商品房销售面积可能在8万平方米左右。未来三年，也就是2016年、2017年、2018年，保守估计标的公司拥有的五金产业电商园项目将有100万平方米的新房上市。也就是说，预案中标的公司声称3年卖完的房，永康市实际上要花10年左右的时间来消化。