资金面难回宽松格局 经济增速将缓步下滑

　　在经济数据继续低迷的大背景下，市场时刻都可能存在政策预期引发的波动，但供给端改革的决心以及财政本身的限制，使得我们认为政策仅会停留在预期层面—有博弈，但难有实质放松。未来伴随政策预期落空，指数可能存在一定回落空间。行业配置方面，当前成长股热点已经逐步向越来越少的业绩稳定性龙头股集中。从相对收益的角度而言，建议保持中性仓位，配置成长龙头和消费性成长股；而如果从绝对收益出发，我们建议控制仓位。

　　资金面难回宽松格局

　　上周公布了上半年及6月份银行信贷数据，可以看到同6月高企的隔夜利率相一致，银行表外业务在6月的占比出现了非常明显的下滑。

　　对于下半年，在美国QE退出预期持续影响下，外汇占款出现一季度的宽松局面或将较为困难，而央行在对冲流动性减少方面目前没有明显降准态度，因此预计整个下半年的利率水平将较上半年出现中枢抬高。目前已至7月中旬，6月季末和7月初财政存款上缴的脉冲性影响逐渐减弱，但shibor利率仍旧维持在3.3%的水平。如果再持续在这一水平或以上一段时间，可能会逐渐引起市场的担忧，并体现出流动性对市场估值的影响。

　　另外，需要注意的是，外贸数据逐渐恶化给下半年需求和外汇占款带来不利影响，将成为下半年新增的不利因素。6月出口同比下滑3.1%，进口同比下滑0.7%。在美国经济向好、欧洲经济平稳的背景下，国内进出口大幅下滑是外需疲弱和热钱流动叠加的结果。这是因为美国经济形成了两个“黑洞”：一个是需求的黑洞。本轮美国经济向好是一枝独秀的格局，以往则存在联动，因此当前的局面是竞争力结构的改变。美国的技术进步和能源成本优势导致其承接了更多需求，使得中国经济的相对竞争力不断下降。另一个是流动性的黑洞。随着QE退出预期继续强化，美国资产收益率也在提升，新兴经济体汇率近期普遍贬值。作为新兴经济体，中国的热钱也有回流美国的可能性。对于未来的贸易数据，预计顺差可能会处于缩小的状态，美国经济的改善对于贸易也不会有过于显著的拉动。

　　经济增速将缓步下滑

　　我们认为，4月工业增加值的同比、环比数据，都很有可能成为年内峰值（排除1、2月份数据）。目前来看，政策对于经济下滑的容忍度比较高，改革信心强，各方向、各层次的改革都在推进，且政策对于经济的掌控还是很有信心的。

　　对于下半年来讲，经济继续下滑已经确定，向上或者持平的可能性基本被排除；而加速下滑风险方面，也尚未观察到经济失速的迹象。但是，如果利率水平再有较大波澜的话，则有可能加快经济下行的节奏。

　　三季度本身属于传统淡季，且上半年经济下滑的节奏力度都在各方可以接受的范围以内，由此看，三季度维持目前下滑速度的概率较大，托底经济的主要力量仍是基建投资，方向上则是城市市容、水利、轨道交通等民生相关投资。

　　另外值得讨论的是，经济加速下行的可能性如何？我们认为，尽管中期经济遇到了很多问题，但是就2-3季度来说，GDP出现明显加速下行的可能性并不大，原因在于全社会价格体系尚未陷入本轮小周期的崩溃阶段。

　　尽管我们看到PPI自一季度中期开始就已经进入衰退，但同时CPI与其剪刀差越来越大。从最新公布的6月通胀数据看，CPI同比增长2.7%，PPI同比增长-2.7%，CPI向上超预期，PPI向下超预期，剪刀差已经扩大到了历史性位置。这反映出经济的结构性失衡严重，传统行业盈利承压，进一步验证了对于中期经济走势的判断，维持经济缓慢下行的判断不变。

　　与此同时，房地产价格并未出现明显下滑，因此对目前的中国经济来说，在小周期波动上仍旧有部分价格上行支撑了部分行业和部门的盈利，如地产、政府部门等。虽然制造业目前的投资水平已经相当疲弱，但房地产投资和政府投资短期内难以出现断崖式下跌，所以我们预计经济断崖式下跌在三季度出现的概率不大。长江证券策略研究小组