●过去房价涨了十几年，今后五年适当回落是很合理的。高度泡沫化的楼价会抑制其他行业发展、抑制科技创新和经济转型并加剧社会矛盾。

　　●从全球来看，深入调整、经济不景气的准通缩状况还在持续。新兴国家GDP增速已经减半，而且从全球贸易增速的不断缩减以及BDI指数连创历史新低的情况来看，还看不到经济好转的任何迹象。

　　●美国加息周期启动以后，对全球的信用收缩是一个具有标志性和主导性的事件。

　　2018年下半年将是这轮经济调整的底部

　　分析和把握我国资本市场的未来走势，既要从最新的宏观环境角度系统审视，也要从资本市场内部面临的主要问题入手。

　　第一个方面，我们的市场正遭遇一个顽固下行的经济调整长周期。无论是世界经济还是中国经济，目前的调整很可能是跨越10年的长周期过程。尤其对中国而言，当前正处于前面30多年快速发展的总调整中，“三期叠加”压力之下，低迷调整10年也不为过。从2008年算起，这轮经济调整的底部应该在2018年下半年。尽管政府采取了各种经济刺激措施，包括稳健的货币政策和积极的财政政策，尤其是政府投资对基础设施的持续投入，但并未改变中国经济顽固下降的情况，这正说明经济运行方向由更大的周期性规律发挥着决定性。

　　现在的情况是，经济、股市、汇率等形势正在顺序恶化，接下来很可能是泡沫更加严重的楼市。能不能很好地控制住系统性和整体性的风险发生对中国经济至关重要。控制得好，我们是持续崛起，控制得不好，2018年前后可能会很困难、很麻烦。

　　从房价的角度观察，2013年中国房价基本上创造了历史高峰，此后开始下降。三四线城市的房价下降比较快，而一二线城市房价的降幅至今还很不足。甚至有些一线城市房价还在继续上涨，例如，深圳房价莫名其妙地逆势上涨，而且去年一年的涨幅还挺大。

　　总体来看，本轮房价下降的大周期还是很清晰的，市场总体仍处于2013年以来的下降通道之中。过去房价涨了十几年，今后五年适当回落是很合理的。高度泡沫化的楼价会抑制其他行业发展、抑制科技创新和经济转型并加剧社会矛盾。从2016年的情况来看，一线城市正在面临拐点。最近深圳的银行已非常警惕当地房价的上涨，正采取一些控制和防范风险的措施。随着股市不断走低和汇率不断走贬，2016年应该会看到一线城市楼价的向下拐点，跌势很可能持续到2018年末。

　　2018年还是中国政府换届年。新一届政府上台之后大家普遍寄予厚望，至少用十年的周期去看它。相信大家也都在观察和思考，凡是做过前面两三年规划评估和政策评价的，结合近两三年的形势发展、经济走势及市场风险传递过程来考量，都应该比较认可“前五年”以调整为主的结论。从2013年到2018年的这头五年，基本就是问题的揭示期、矛盾的暴露期、政策的成型期和发力的准备期。

　　从10年调整大周期角度来看，目前我们已经进入到了本轮周期调整的下半场。这个下半场从2015年中期就开始了，标志性事件就是2015年年中的A股股灾。上半场经济调整的中心是周期性产业矛盾，核心词是“产能过剩”。基本目标是去产能、去库存、去利润，而且这个过程清晰地表现在大宗商品的熊市里。2015年，典型的周期性工业品，例如铁矿石和螺纹钢、焦炭等，基本上创出了几十年的新低，也可能是历史大底了。如果以大宗商品价格去衡量的话，上半场的任务基本算是完成了。

　　经济调整下半场的重点是债务和金融，任务是去杠杆、去泡沫、去投机，从民间高利贷到各种融资骗局，从股市泡沫到汇率泡沫再到楼市大泡沫。2015年1月份，我们就预测2015年会是汇率波幅和相关风险显著加大的年份，尤其是新兴国家、资源国家的汇率会持续大幅贬值。随着产业持续调整和经济顽固下行，市场压力和焦点一定会集中到金融领域。

　　我们认为，这一轮经济调整的最后高地就是中国一线城市的楼价，没有房地产市场大降温的长周期调整是一个不完整而且必将隐患重重的半吊子，这样一个惨烈的调整过程，最终必须引爆一线大城市的房价——均价回调大约30%。

　　从全球来看也是一样，深入调整、经济不景气的准通缩状况还在持续。现在新兴国家GDP增速已经减半，而且从全球贸易增速的不断缩减以及BDI指数连创历史新低的情况来看，还看不到经济好转的任何迹象。

　　以上是从大的背景来审视。2015年中国资本市场的逆势而动带来了深度股灾。那么从以上宏观环境还在恶化的情势去判断，期待股市能很快再造泡沫是非常不现实的。

　　全球信用收缩是未来几年最重要问题

　　第二个方面，我们同时还面临了一个全球信用逐步收缩的问题，这将是未来三两年最重要的政策脉络和投资逻辑。美国加息周期启动以后，对全球的信用收缩是一个具有标志性和主导性的事件。随后一两年我们会看到欧洲和日本一定会停止QE并相继加息。当这三个主要经济体都致力于货币政策正常化的回归，全球总体将处于加息预期不断强化的过程中，我不相信全球经济，尤其中国经济能轻松逃过这一劫。

　　单从国内货币本身的变化来看，同样也有偏于悲观的启示。外汇储备总额在2014年6月达到3.99万亿的历史峰值后，一直是往下走的，12月份一下子减少了1079亿美元，是历史最大跌幅。我国基础货币扩张的约92%来自于外汇占款的增加，那么外汇储备见顶回落就代表基础货币扩张已出现停滞，这就阻断了资产市场继续膨胀的根源。之所以看到M2还在增长，不过是对基础货币的派生放大，是货币信用在快速膨胀。这种信用扩张在经济持续下行的过程中是不可持续的。

　　现在我们国家的货币乘数为5.09%，接近于2008年次贷危机前的水平，这是很危险的。所以，下半场的重点应该是调整金融过热，资产泡沫必须有个历史的交代。在这样一个特殊的时间窗口期，任何人为的抵抗泡沫破灭和企图再掀金融波澜的努力都是非常危险的，货币和信用方面不可能也不应该给予支持。

　　或许未来中国会有新的基础货币的扩张机制，但是现在要明确两条：第一，新的货币扩张机制并没有出现；第二，因为中国货币政策目标越来越集中于人民币汇率稳定，所以未来几年中国货币扩张基本是不可能的，更不会不负责任地去搞什么QE——那样的话会牺牲更多金融稳定，比方说，汇率会跌得很惨，将来经济硬着陆和房地产泡沫破灭会来得更加剧烈。

　　以上是从货币信用的角度进行分析，我相信这是股市未来两三年的大环境，从这个大环境来看，投资者一定要采取相对保守的资产投资策略。

　　今后两三年改革非常关键

　　最后，谈一下我们资本市场或者证券行业存在的一些信用、秩序和制度问题。首先我们的市场治理和行业监管理念是非常落后的，导致市场信誉缺失与制度风险并存。这些年来，中小股东的利益一直无以保障的。上市公司质量很低劣，市场生态环境非常恶劣，投资者也很不成熟——在无法实现价值投资的情况下，他们只能追逐各种不靠谱的题材。蔑视价值投资的股市文化是很落后的。信用方面的问题主要是造假泛滥、执法不严，还有官员的非专业和决策的随意性。我们国家的金融发展环境还处于初期阶段，至少是协调性和专业性还比较差的时期。

　　总体来讲，在经济调整仍在深入以及全球金融市场波动加剧的情况下，绝大多数上市公司经营业绩并不乐观（数据造假、利益输送、政府补贴等除外），华而不实的并购题材和过高的改革预期，短期内尚不支持中国股市持续反弹。

　　时局艰危，必须从根子上寻求维稳对策。关系到资产市场的某些重大不确定性应该逐渐明朗化，大政方针明朗后的资本市场才是有前途的。例如：楼市方面应该宣布房屋产权永久化——国家没有任何损失，但却能换取市场和人心的稳定；建议明确推迟5-10年实施房产税和遗产税；严控建设增量、提高普通住房补贴、盘活市场存量。股市方面建议延缓注册制，认真准备、平稳过渡；严控融资和再融资；调整监管定位，全面推进法治化建设；整肃市场秩序、提高市场信用。货币政策方面应综合权衡后认为中国应该适当认同经济调整规律，不必过多进行无效干预，为此应适度收紧货币政策，让市场在调整期的最后两三年里彻底出清；为防止资金外流加剧，适当进行一段时期的资本管制，直到美元基本见顶；从战略高度上延缓一些不当的金融创新举措等。

　　发力准备期后能不能真正发力，未来这两三年非常关键。路子定对了、现实了、讲信用了、尊重市场了，我们的规划到下一个五年去执行它的话才会一切大好。

　　（作者系一德期货有限公司首席经济学家）