在上月29日召开的日本央行金融政策决策会议上，与会者以5票赞成、4票反对的微弱优势审议通过了日本央行关于要求实施负利率的政策提议。这是日本央行自2013年4月以来公布的第三次货币政策。

　　从这次会议的决策内容上看，与2013年4月的第一次“黑田缓和”方案和2014年10月的第二次“万圣节缓和”方案大相径庭。前两次的审议方案主要围绕量化宽松的规模和扭曲性货币操作的对象而展开，即强调实施所谓“质与量兼顾”的宽松货币政策。而这次则在维持前两次宽松货币政策的基础上，首次引入负利率政策。

　　由于这一决策来得非常突然，政策性影响非常之大，引发了日本股市的强烈反弹，并引致日元迅速贬值。媒体将日本央行的这一决定戏称为“奇招”。

　　回顾日本央行三年来对货币政策的三次调整，可以说虽然方式方法上略有不同，但其结果却很明确，就是使日元贬值和抬高股价,而并非营造通胀预期。可以看到，2013年4月第一次对货币政策的调整，日本央行将年度基础货币发行规模提升至50万亿日元左右，用于购入长期国债。其后，在2014年10月再次对货币政策进行调整，又进一步将年度基础货币规模提升至80万亿日元。但是，其所谓的通胀目标却并未能实现。

　　在此背景下，随着美联储步入加息时代，面对美元的强势反弹和原油等国际大宗商品价格下滑的困境，日本股市开始回落，日元开始重返升值通道，各方对日本经济重现通缩的担心也正在逐步转为现实。而过去日本央行对货币政策的两次调整效果却难以显现，日元对美元汇率以及日经平均股价也开始重返政策调整前的水平。

　　可以说，这次采用“负利率”的政策调整实属无奈。按照日本市场人士的分析，目前日本央行持有的国债已经占到国债发行额的1/3，即使按照原来的调控方案继续量化宽松，日本央行收购国债的规模也将在2017年至2018年达到上限。因此，如果继续扩大国债收购规模，那么只会提前达到国债收购的上限，到时日本央行却可能面临失去政策调控工具的窘境。

　　既然对货币的总量政策调控已难以奏效，那么日本央行只能铤而走险，从利率政策调控上下手。但是，鉴于日本的政策利率已多年处于无利率下调空间的“零利率”状态，无奈之下日本央行只能出“奇招”，即效仿欧洲实施负利率政策。

　　从目前日本央行“负利率政策”的实施内容来看，主要针对各商业银行在日本央行的超额准备金账户实施-0.1%的利率，以降低商业银行的收益，迫使其向资本市场释放流动性，力求在短期内使日元贬值，抬高股价，最终使资金流入到实体经济。尽管如此，包括与会审议委员在内的诸多专家学者还是对该政策的有效性提出了质疑，其分歧点还是在于采用负利率能否促使资金流入实体经济。如果此次负利率政策仍不能奏效的话，那么从市场的角度看，日本央行的量化宽松也好、负利率也好，只不过是“换汤不换药”之举。

　　笔者认为，日本央行采用负利率政策的真正目的还是使日元贬值，营造资产泡沫。因为负利率将对日元/美元汇率产生直接影响。其次，与欧盟有所不同，日本央行现行政策框架主要是以基础货币为政策操作目标，如果一味仿效丹麦等国采取负利率政策的话，并不一定能够刺激房贷和国债市场交易，减轻国债偿息负担。相反，在负利率政策下，各商业银行和金融机构的收益将不断减少。而为了减少损失，这部分商业银行和金融机构在融资时可能通过提高手续费等方式把负担转嫁给企业和消费者。因此，日本央行的“奇招”将会继续使日元贬值，抬高股价，资金却未必能转化为日本的设备投资和住宅投资，更不用说提振实体经济，营造通胀预期了。相反，日元的贬值将对美元造成一定冲击，着实给准备下一阶段继续加息的美联储从“背后捅了一刀”。

　　(上海对外经贸大学东亚经济研究中心、日本经济研究中心主任陈子雷)