□王兆同 李泽帅 　

　　●敌意收购野蛮、残酷，但是，也有正面激励意义：促使管理层勤勉、敬业地工作，极大地降低了监督和解任管理层的成本；公司的所有参与方都将因这一进程而获益。

　　●敌意收购也会产生种种弊端，法律对敌意收购基本上都有限制、防范，我国借鉴了国外的经验，对敌意收购进行了诸多约束，例如进行披露公告，以便于投资者审慎作出判断；在要约收购时规定要约期限，防止时间过短导致市场恐慌；对要约收购价格进行限定，防止要约收购价格过低损害投资人权益。

　　●中国股市目前在3000点以下，必然有一些上市公司的股价被低估，在此情况下，正是敌意收购出没的最好时机。深交所的问题也引发了我们深思——什么样的防御和抵制敌意收购的措施才是合法合规的？

　　2015年底最吸引眼球的财经事件应属宝能收购万科股权的事件，这个事件将敌意收购与防御敌意收购措施引入公众视野。其实，敌意收购已经多次出现在资本市场：

　　2005年，盛大收购新浪，新浪祭出“毒丸计划”，盛大引退；2011年，中石化与新奥能源收购中燃气，遭到抵制，后各方和解；2013年，开南系收购上海新梅的股票，未履行披露义务，引发证监会调查和诉讼，至今法院未作出裁决；2015年，美年大健康收购爱康国宾，至今销烟未熄。

　　“野蛮人”的狩猎过程

　　在资本市场上，敌意收购者往往来势凶猛，不与管理层交一言，携巨资就上，刹那间搅动风云，让管理层的职位岌岌可危，丝毫没有一点温良恭俭让。所以，经常有人称其为“野蛮人”。

　　“野蛮人”是天生的狩猎者，必须兼具敏锐的眼光(选取目标)、超强的忍耐力(蛰伏在股市)、灵活的身手(选择最佳时机果断举牌)、强大的力量(雄厚的资金实力)。动物界的狩猎者狮、狼、豹的狩猎过程，往往有以下流程：寻找猎物、潜伏跟踪、时机最佳时出击、迅速追上猎物、用力扑倒猎物、分食而尽。在敌意收购中，“野蛮人”的狩猎过程又与之并无二致，我们可以清晰的还原：

　　第一步，寻找猎物。

　　敌意收购者会选择市场价值高、股票价格低、公司股权分散的上市公司作为猎物。

　　第二步，潜伏跟踪。

　　按照规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当向证监会披露。因此，在持股比例达到5%前，敌意收购者往往隐匿身形，进行所谓的“爬行收购”。

　　第三步，时机最佳时出击。

　　敌意收购者往往在目标股价最低、反击能力最弱、最无防范意识时出手。

　　第四步，迅速追上猎物。

　　敌意收购者会在第一时间内扩大战果，持有控股权。

　　第五步，用力扑倒猎物。

　　敌意收购者利用股权上的优势提名董事，改选董事会，从而控制目标公司。

　　第六步，分食而尽。

　　敌意收购者对目标公司的资产进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把。

　　敌意收购虽然残酷，但是，这种最终将管理层整体换血的作法，意味着管理层头上始终悬着一把剑，使其不得不勤勉、敬业地工作，极大地降低了监督和解任管理层的成本。正如美国学者伊斯特布鲁克和费希尔所言，“局外人一旦购入了公司的绝大多数股份，就具有极大的边际激励，公司的所有参与方都将因这一进程而获益。目标公司的股东因为得到了高于市场的溢价收入而获益，要约收购者则获取了公司的新价值和其偿付给股东之间的差价，未出售股份的股东则获取了部分股价上扬所带来的收益。”“最理想的法律规则是，除非合同事前明确规定，应禁止对并购行为予以抵制。”

　　为何可以抵制敌意收购

　　虽然敌意收购有种种好处，但是，对敌意收购基本上都有限制、防范的法律制度(如中国的《上市公司收购管理办法》、美国的《威廉姆斯法》)，并且在一定程度上容许公司的管理层采取抵制敌意收购的措施。究其原因，主要在以下方面：

　　第一，敌意收购易于导致短期行为。

　　上市公司的资产体量一般都相当大，敌意收购筹集资金的手段往往是杠杆收购，包括贷款、民间借贷、垃圾债券以及类似于宝能系的险资。敌意收购支配这些资金一般都需要支付高昂的财务成本，这些成本必须在未来的收购中得到弥补。另外，这些成本一般都是按期限来计算，期限越长，成本越高。因此，敌意收购者可能没有耐心去慢慢地改进上市公司的管理，拓展上市公司的业务，而是通过一些短平快的方式利用上市公司获益。例如，出售资产、增发股票，甚至进行资金侵占、关联交易、操作股票。将上市公司打造得外面光鲜之后，敌意收购者会出售其股票进行套利。对于奉行低利润、高质量的公司来说，这种短斯的商业行为无异于透支其商业信誉。

　　第二，有些敌意收购造成对普通投资者的压迫。

　　敌意收购者为了在短时间内购得大量股票，可能会采取要约收购的方式，而其要约价格虽然高于当前股价，但是却远远低于真正的价值。但是，普通股民可能面临一个问题，要么出售持有的股权，要么任敌意收购人成为控股股东，而承受其不分红的决定。面临着这两种选择，在多数情况下，普通股民只能是忍痛割爱。在国外，甚至还存在着前重后轻式的要约收购，先出售的投资者获得高价回报，后出售的投资者获得低价回报，更是加剧了这种压迫。

　　正是出于上述考虑，多数国家的法律均对敌意收购都有限制，我国也不例外。我国借鉴了国外的经验，对敌意收购进行了诸多约定，例如进行披露公告，以便于投资者审慎作出判断；在要约收购时规定要约期限，防止时间过短导致市场恐慌；对要约收购价格进行限定，防止要约收购价格过低损害投资人权益。

　　我国反敌意收购的防御措施

　　宝万之争发生后，业内纷纷为王石出招，其中多为国外防御收购中反复使用的招数，包括“毒丸”计划、“驱鲨剂”条款、“降落伞”计划、“白衣骑士”策略、股份回购、帕克曼式防御、焦土计划。

　　但是，上述措施多是美国上市公司常用手段，在中国的资本市场上是否适用，还有商榷余地。因为中国的法律制度、股市管理规则不同于美国，正如马云的合伙人制度可在美国实行却不被中国大陆和香港法律所认可一样，上述反敌意收购的防御措施可能在中国不适用或受到限制使用。

　　例如，对于广泛推崇的“毒丸”计划，根据《公司法》，股份有限公司发行新股，相关事项需经股东大会决议。这不同于美国将发行新股权利赋予董事会的惯例，对于敌意收购者已经取得了相对控股权的情况下，启动“毒丸”计划往往可能加速管理层的更迭。

　　又如，按照《上市公司收购管理办法》第三十三条规定：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”焦土计划涉及到对公司重大事项的决定，董事会的权利受到严重限制。

　　结合国外的经验和我国现在法律制度，防御敌意收购的措施可能有以下方面：

　　第一类方案：事前防范

　　“凡事预则立，不预则废”，现在普遍认为目前万科的困境是因其事前没有提前防范的必然结果。事前防范的措施主要有几种：

　　第一，保持一定的持股比例。当原实际控制人及其一致行动人持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零，但这是以上市公司的牺牲融资工具为代价。合理的持股比例应当区分持股人的身份(例如机构、一般投资人、管理层、员工)，估算各自出席股东会的可能性，合理予以确定。第二，在公司章程中设定相应条款。例如，对股东召开股东大会的提议权、股东提名董事的提名权、股东提名董事的人数进行限制，使得敌意收购者预见到即使其收购了足够多的股权，也无法实现对公司的控制，从而知难而退，达到驱鲨剂的效果。第三，关注股价，采取措施让股价保持合理价位。在股价低位徘徊时，采取增持、分红等方式提升市场信心，甚至主动回购股权。第四，提前设定可能稀释敌意收购者所持股权的权利。目前，可转债、股权激励等方式都可能起到稀释作用。

　　第二类方案：事中反击

　　在面临敌意收购时，中国法律可以提供以下的反击措施：

　　第一，停牌。通过停牌增加敌意收购者的财务成本，也可以缓解其对市场的冲击。第二，采取定向增发的方式，引入新的股东，从而稀释敌意收购者的股权和收购成本。第三，引入新的竞争者(“白衣骑士”)，与敌意收购者展开竞价。

　　第三类方案：事后对抗

　　如果敌意收购者已经取得控股股权，可引用公司法、公司章程相关条款，对其权利进行限制。

　　在实践中，原控股股东可能寻找敌意收购者的不合法、不合规的行为，将其诉至法院，请求法院限制其权利。在开南系与新梅一案中，就是采取这一策略。鉴于诉讼策略可能长时间(一两年或者更长)地使敌意收购者的权利或决议处于不确定状态，加重敌意收购者的财务成本，敌意收购者可能知难而套现离去。

　　如何平衡与防御敌意收购

　　在宝万之争发生后，与万科情况类似的隆平高科感到危机，通过了多个反收购的条款，深交所为此发出关注函，要求其复核相关内容是否符合《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》的规定。

　　中国股市目前在3000点以下，必然有一些上市公司的股价被低估，在此情况下，正是敌意收购出没的最好时机。深交所的问题也引发了我们深思——什么样的防御和抵制敌意收购的措施才是合法合规的？

　　对此，中国法律已经有所规范，但是，由于缺乏丰富的案例资源，对于一些具体问题仍然没有统一、明确的规则。我们认为，在处理公司章程中的反收购条款和反收购防御措施时，应当坚持几个原则：

　　第一，依法依规原则。

　　《证券法》和《上市公司收购管理办法》作出的规定，应当予以遵行。对在收购过程中违规行为(例如违反披露义务、操纵股价等行为)，因为对证券市场危害极大，收购者的收益也大，在查证属实时，不宜一罚了之，还应限制其股东权利的行使(提案权、提名权、表决权等)，防止其从违法违规行为中获益。

　　第二，资本多数决原则。

　　资本多数决是公司法的一项基本原则，也是公司制度参与者的基本共识。反收购条款和反收购防御措施不应脱离这一基本共识，防止成为董事会、管理层谋一己之私的工具，致使与持有多数表决权的股东意见不一致的董事会、管理层占据席位。

　　第三，保护中小股东权益原则。

　　在收购与反收购之争中，最易于受到伤害的就是中小股东的权益。对于一些明显损害股票流动性导致中小股东权益受损的反收购条款，对于一些明显会导致股价大幅下降的反收购防御措施，应当予以规制。对于那些可能对中小股东构成威胁和压迫的敌意收购行为，也应当允许制定反收购条款、采取反收购防御措施。

　　第四，比例原则。

　　对于反收购条款和反收购防御措施，要与敌意收购的恶意、风险和对普通投资人的损害进行平衡，在敌意收购已经构成对公司及普通投资人的损害时允许采取相应措施时，所采取的措施应当与敌意收购所造成的损害成比例。反收购条款和反收购防御措施以抵制住可能造成的损害为限，不能产生使敌意收购成为不可能的后果。