策划： 策划 张亮 张志伟 胡潇滢 袁元 贺俊 谢岚
■本报记者：谢若琳 杨萌 李春莲 桂小笋 黄荣
编者按：2015年，中国资本市场积极推进市场化改革，中概股纷纷借助借壳、登陆新三板以及IPO等方式，出现集体回归潮。据《证券日报》记者统计，2015年以来，仅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到私有化要约，这一数字超越2010年至2014年的总和。今日本报追踪博纳影业、巨人网络、奇虎360、世纪佳缘、分众传媒等五公司回归路径，探析中概股扎堆回归现象，供广大投资者参考。
博纳影业私有化靴子落地
于冬独揽近50%股权
历时半年，首家登陆纳斯达克的中国影视公司——博纳影业私有化的靴子终于落地。2015年12月15日，博纳影业对外宣布，公司私有化协议已经达成，预计将于2016年第二季度完成私有化，并于年底之前登陆A股市场。
在此次交易中，阿里影业出资8600万美元收购博纳影业股份10％，腾讯收购博纳影业股份7%，与腾讯等10家公司共同成为收购财团新成员。不过，值得注意的是，随着阿里、腾讯的加入，复星国际和红杉资本却悄然褪去。
公告显示，在此次私有化协议之前，复星国际就将13.9%公司股份卖给了于冬。交易完成后，复星国际、红杉资本、腾讯、阿里影业持有公司股份分别为6.2%、5%－6%、7%及10%，而于冬持有公司股份数额高达44.3%，牢牢将公司控股权我在手中。
香颂资本沈萌对《证券日报》记者表示，于冬对博纳影业持股权非常高，“无论是私有化还是再上市，中概股大股东的持股权能保持在30%以上，就没有人能够挑战他第一大股东的地位，一般来说，35%就算很高了。”
博纳与BAT站一队
根据协议，以博纳影业3140万股普通股的总股本来计算，公司估值近10亿美元。此外，公司预计将于2016年第二季度完成私有化，并于年底之前登陆A股市场。
而中概股私有化交易过程中，资金来源往往是关键问题，据了解，本次收购的资金主要来源两个方面，一是由结转股东持有的2315.49万股结算的大约6.34亿美元；二则是由买方财团和于冬共同出资的3.66亿美元。
此次私有化交易完成后，包括复星国际、红杉资本以及于冬在内的原买方财团持有的所有股份，都将转换成母公司的股份，此外，阿里影业将持有博纳影业约10%股份。
消息一出便成为行业关注的热点，两年前，于冬曾以一句“未来的影视公司都将为BAT打工”点燃了整个影视圈，不少声音认为一语成谶，“正是因为于冬早就意识到互联网公司对传统影业造成的冲击，所以他便选择与BAT站在一起，这不但有利于博纳将来登陆A股，更能完善博纳的发行渠道。”一位不愿具名的券商分析师对《证券日报》记者表示。
估值差距仍是回归主因
“估值差别巨大是趋势中概股回归的直接原因。”叶檀接受《证券日报》记者采访时表示。而与国内市场份额相当的其余民营影视巨头相比，博纳影业的估值显得格外“可怜”，与华谊兄弟总市值相差近十倍。对此，于冬在接受媒体采访时也曾不止一次地吐槽过，“博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”然而，虽然目前博纳影业私有化已经提上议事日程，但面对阿里给出的估值，于冬心里依然很委屈， “阿里投资光线24亿，才拿8.8%的股份，这次投给博纳8600万美元，折合5亿多人民币，却拿走博纳10%。”
“其实，于冬选择阿里、腾讯等公司也是出于无奈”，一位接近博纳高层的知情人士告诉《证券日报》记者，“主要还是资金问题，私有化过程中就需要数额庞大且稳定的资金支持，显然于冬自己是拿不出来的，而他又不希望一家公司占股份额过高，因此这次同时引入两家；另一方面，腾讯阿里与博纳影业的资源互补，于冬一直看好BAT在影视行业的渠道资源，而互联网公司也需要内容资源，二者结合就不仅仅是资本市场的合作了，更多的还有公司发展战略上的互助，也算是给低估值的一剂安慰。”
于冬独握44.7%股权
事实上，于冬对外表示满腹委屈的同时，早已规划出博纳的资本蓝图。《证券日报》记者发现，在博纳回归的盛筵里，复星国际和红杉资本已经悄然褪去。
2015年12月18日，博纳影业公告显示，在此次签署私有化协议之前，复星国际就以27.4美元／股的价格，将此前通过两个子公司间接持有的约13.9%公司股份卖给了于冬，并于11月底正式完成交易，而上述复星国际的两个子公司也退出了买方财团。“复星国际是专注财务投资的，分众传媒退市时他们也曾卖掉一部分，一方面，A股市场存在巨大的泡沫；另一方面，也要考虑到转板需要很长的时间。同时，复星在博纳影业的项目上已经赚到了一倍的收益，所以此时卖掉大部分股权也很正常。”上述分析师表示。
交易完成后，复星国际仍持有6.2%公司股份，红杉资本有公司股份约为5%－6%，阿里影业持有10%公司股份，腾讯持有7%公司股份，而于冬持有公司股份数额高达44.3%。
巨人网络赴美上市6年终退市
回归后面临业绩拷问
自2015年年中以来，中概股回归的队伍不断扩大。而在这些回归的中概股中，巨人网络欲借壳世纪游轮，无疑成为了我国A股市场中又一起标志性事件。世纪游轮披露的重组方案显示，公司拟以29.58元/股的发行价格，向巨人网络的全体股东非公开发行4.43亿股，作价131亿元购买巨人网络100%股权。
在发布了上述公告后，停牌将近一年时间的世纪游轮股票11月11日复牌便涨停，更让人意料不到的是，在随后交易日中，公司股价连续出现19个一字涨停。
业绩随游戏生命周期下滑
提到巨人网络，让人第一时间想起的便是公司推出的游戏《征途》，凭借这款游戏，巨人网络发展顺风顺水，2007年11月1日，巨人网络集团有限公司成功登陆美国纽约证券交易所，总市值达到42亿美元，融资额为10.45亿美元，成为当时在美国发行规模最大的中国民营企业。
但随着时间推移，《征途》游戏产品生命周期问题成了摆在巨人网络面前的一道坎，与此同时，在线用户数、ARPU值（每用户平均收入）相继进入瓶颈期。更加雪上加霜的是，由于认知度问题，登陆美国资本市场之后的巨人网络的股票价格一直呈低迷状态，另外由于估值过低的问题，也让登陆美国资本市场的众多游戏中概股困苦不已。
在上述原因下，2013年11月25日，巨人网络宣布已接到以董事长史玉柱及霸菱亚洲投资的私有化要约，估值约29.5亿美金(按照总股本计算)，上市6年后巨人网络启动了私有化。
2014年7月18日，巨人网络宣布，已经完成了2014年3月17日与巨人投资有限公司全资子公司Giant Merger Limited签订的并购协议，以及2014年5月12日签订的增补协议。根据该协议，巨人投资有限公司已经以约30亿美元的现金收购了巨人网络。同时，巨人网络宣布已经要求纽交所在7月18日之后停止交易该公司的ADS，至此，巨人网络的私有化选告完成。
值得注意的是，从上市到退市，
巨人网络的股价从未高过上市首日开盘价18.25美元。
以手游作为新支点
在完成退市之后，巨人网络未来的去向又成为了市场关注的焦点，曾有传言称巨人网络会选择赴港上市，不过，也有分析人士表示，巨人网络会选择回归A股，理由是，A股市场中游戏概念股的估值很高。
不过，不论A股还是其它资本市场，作为公司要有主业，数据显示，巨人网络2012年至2014年及2015年前三季度业绩下滑明显。
在2013年至2014年之间，移动互联网的迅速崛起，手游戏发展迅速，而这一市场进入了巨人网络的视线范围。
2014年12月份巨人的《征途口袋版》上线运营，截至2015年9月30日，总计流水为4.1亿元，实际营收2.1亿元，月流水平均仅为4000万元。另外一款由网络小说改编的手游《大主宰》成绩也不如人意，自2015年2月上线之后，它的总计流水为2.72亿元，营收为1.37亿元，月流水不到4000万元。
根据公告显示，在重组完成后，巨人网络作为股东对拟购买资产未来三年的盈利情况进行承诺，2016年、2017年和2018年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润将不低于10亿元、12亿元及15亿元。
事实上，巨人网络盈利的鼎盛时期或已过去，一位行业分析师表示，目前，巨人网络主要的盈利来源还是要依靠其发家的征途系列游戏产品。针对此次借壳前景，一位资深投顾认为，从中长期而言，史玉柱究竟能否兑现业绩承诺还是个未知数。
奇虎360达成中概股
最大规模私有化交易
尽管经历了一系列波折，但目前的迹象显示，作为2015年最大规模的私有化交易，奇虎360的私有化进程正在顺利推进。
2015年12月18日，奇虎360宣布，已与投资者财团达成最终的私有化协议，投资者财团将以约93亿美元的现金收购奇虎360。此前市场一度传言该公司将会调低私有化价格，但最终的协议显示，交易价格与其在2015年6月17日宣布收到私有化要约时的价格一致。
《证券日报》记者了解到，由于私有化筹资规模巨大，且市场普遍看好奇虎360回归前景，大量机构投资者纷纷争先恐后希望参与其中，其中不乏A股上市公司；而无法参与筹资的中小投资者，不少人早早就已押注，或在美股买入股票，或在A股搜寻借壳标的，希望能分享这一私有化“盛筵”。
最大规模私有化交易
根据最终达成的协议，包括中信国安、金砖丝路资本、红杉资本中国、泰康人寿、平安保险、阳光保险、New China Capital、华泰瑞联和华盛资本或其下属实体在内的买方财团将以每股普通股51.33美元(相当于每股美国存托股77美元)的价格收购公众股东手中的公司股份。整个交易规模达到93亿美元，其中包括赎回约16亿美元的债务。
这是迄今为止宣布将从美国退市的最大中资公司。数据显示，2015年以来已有超过30家中概股公司宣布了私有化计划，总交易额为310亿美元，奇虎360一家公司就占据了将近1/3的规模。
“在进程上，360还要召开股东大会，然后接受美国证监会的两次询问，对私有化价格的公平性做出解释，360目前的溢价要过关问题不大，基本上是板上钉钉的事。”一位持有奇虎360股票的美股投资者向《证券日报》记者表示。
此前，受年中A股深度调整影响，美股市场上中概股也一度暴跌，其中奇虎360的股价从宣布要约前的66.05美元跌到9月1日的49.56美元。因此，市场曾传言奇虎360将要调低收购价格，但被周鸿祎否认。
分析人士认为，正是由于周鸿祎坐镇，奇虎360的私有化得以如期进行。此次交易预计将在2016年上半年完成，奇虎360从纽交所退市。
下一步回归A股
据了解，由于投资额巨大，奇虎360私有化额度分配首先由实力资管公司、基金、券商、银行等大型机构的份额认购，然后再进行二级分销。不过，火爆的认购热情或许超出周鸿祎的预料。有券商和私募人士就对记者表示，由于认购火爆，未能参与到奇虎360的私有化额度分配。
“奇虎360私有化之后的下一步就是解除公司VIE构架，最终目的还是要回归国内资本市场。具体方式可能会采用借壳A股公司或者登陆战略新兴板，整个过程需要一到两年的时间。”中投咨询顾问崔瑜告诉《证券日报》记者。
2015年12月25日，中国证监会副主席方星海在国务院政策吹风会上透露，推出战略新兴板为2016年发展资本市场的五项重点工作中的首要任务。
除了战略新兴板，奇虎360可能登陆A股的另一个方式或是仿效巨人网络、分众传媒借壳上市。36氪研究院分析师王亚谦表示，私有化完成之后，较为耗时的工作将是寻找合适的借壳标的。“拆VIE应该不会耗时太久，主要难点是人民币基金和美元基金如何对接。最难的其实是借壳的流程，包括壳资源的选择，停牌重组，挑选保荐机构完成上市工作等等。”
事实上， 奇虎360将要回归A股市场的消息一传出来，就已经有不少股民跃跃欲试，期望通过搜寻到目标壳资源来押注。
“不过，私有化才刚刚达成协议，回归A股还尚早，现在就谈估值有点过于炒概念。”王亚谦对《证券日报》记者表示。
世纪佳缘联姻百合网
中概股回归创新路径
在新三板挂牌的百合网在2015年12月7日发布的一则公告，在婚恋市场掀起了不小的波澜。在纳斯达克上市的中概股世纪佳缘回归，并选择和百合网“在一起”。
百合网拟通过使用公司自有资金、定向发行股份获得的资金及银行贷款进行收购世纪佳缘发行在外的全部 ADS 和普通股，但本次交易不以定向发行股份完成为前提。
明修新三板栈道
根据世纪佳缘2014 年年报财务数据，世纪佳缘2014年资产总额为约为65124万元人民币。百合网2014年经审计资产总额为 6871万元人民币。
至于两家公司合并的方式，则是通过百合网在天津市自由贸易试验
区设立全资子公司百合时代资产，并由百合时代资产在开曼设立境外特殊目的公司 LoveWorld，再由 LoveWorld.在开曼设立子公司FutureWorld，LoveWorld 将按照 7.56 美元每 ADS 的价格或 5.04 美元每普通股的价格（合计约 2.4-2.5 亿美元现金），购买世纪佳缘发行在外的全部 ADS 和普通股，此后，FutureWorld 和世纪佳缘依据当地的法律法规吸收合并。
中概股回归并不是新鲜事。2015年以来，多家在海外上市的中概股宣布回归，这也一度引发了各界对于中概股回归热潮现象的讨论。不过，世纪佳缘和百合网的“在一起”案例，还是让各界心生疑问：借助新三板会是未来中概股回归的一条重要路径吗？
“虽然百合网刚刚挂牌新三板，但世纪佳缘和百合合并后最终的目标肯定还是主板，预计未来凭借他们的体量从新三板转到主板并不困难。” 老虎证券特约分析师王珊对《证券日报》介绍，在资本市场上，其他婚恋公司仍然存在生存空间，毕竟上市时更看重公司营业收入增长，“有稳定收入的公司仍然有动力去冲击IPO，但上市之后公司股价的表现跟行业地位有密切的关系。”
创新回归路径不断出现
综合公开信息可知，中概股回归的步骤通常是先私有化，再拆除VIE结构转为内资公司，然后申请IPO或借壳上市，但完成这个过程，所需时间较长。
此前中概股“如果选择退市回到A股，要么借壳，要么走IPO流程，世纪佳缘与百合合并更类似于借壳。如果选择不退市，则中概股公司还可以将业务分拆出来成立独立子公司，通过独立子公司购买A股上市公司的股份等手段回到A股。”王珊介绍，“例如，搜房网在11月时公告将分拆旗下部分资产（广告营销、互联网金融以及研究和大数据业务），与A股万里股份换股合并，同时定向增发，交易完成后美国上市公司搜房将持有新万里不低于70%的股份，从而回到A股。这种方法避开了复杂的私有化退市、再上市的程序，一步到位，既保留了美国上市公司身份，又实现了旗下资产在A股上市。这个方案如果被通过，很可能被其他中概股公司效仿。”
王珊还认为，战略新兴板的推出和注册制的改革给中概股回归提供了许多机会和利好。
此外，两家合并后，将释放出更多人力和资金资源进入婚恋上下游产业，从单一婚恋交友行业扩展到婚恋全产业链，进一步提升公司的规模和盈利性。
“上述逻辑是说的通的，”王珊介绍，“‘婚恋+休闲交友’这种模式在美国已经存在：刚刚登陆纳斯达克的Match Group（MTCH）就被称为美国版的“世纪佳缘+陌陌”，集团旗下有超过45个网站，除了知名度较高的Tinder与OkCupid，还包括专攻小众交友市场的网站。至于如何延伸到婚庆、旅游等业务，世纪佳缘和百合最有可能通过并购上述细分领域的小公司来实现。”
不过，也有业内人士担忧，从行业及两家公司的情况来看，合并后如何让同类业务如何避免“内耗”、未来的战略布局以哪家公司为主导等，都是世纪佳缘和百合网亟待解决的问题。
回归A股四个月股价大涨230%
分众传媒演绎传奇
2015年，资本市场的一大亮点就是中概股掀起回归热潮。其中，分众传媒历经四个月，终于在去年年底成功借壳七喜控股，成为首个从美股退市再登陆A股的上市公司。
在这期间，七喜控股的股价也是一路高涨。从复牌后的13.68元/股，到截至12月29日收盘的45.21元/股，尽管股市几经跌宕，七喜控股股价仍旧大涨230%。
市场人士认为，此次分众传媒与七喜控股的交易是迄今为止美国上市中概股企业私有化以借壳方式登陆A股市场的最大规模交易，将掀起中概股回归A股的浪潮。
四个月股价大涨230%
2005年3月份，分众传媒顶着“中国传媒第一股”的光环在纳斯达克上市，此时距其成立不过两年半的时间。
十年后，分众传媒选择回归A股。
2015年9月1日，七喜控股宣布，以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换，分众传媒100%股权作价457亿元。
随后，9月2日，七喜控股复牌“一”字涨停，之后更是连续七个涨停，成为今年创造股价暴涨和估值飙升的又一神话。
从复牌后的13.68元/股，到截至12月29日收盘的45.21元/股，尽管股市几经跌宕，七喜控股股价仍大涨230%。
交易完成后，Media Management (HK)持股比例为24.77%，成为七喜控股的控股股东，分众传媒CEO江南春将成为七喜控股的实际控制人。本次资产收购涉及的对价股份将于2015年12月29日在深交所上市交易。
时隔四个月，分众传媒成为首个从美股退市，再登陆A股的上市公司。至此，分众传媒再次在A股市场创造了一个奇迹。
七喜控股已于2015年12月23日办理完毕本次发行股份购买资产的新增股份登记申请。借壳上市后新公司总股本41.16亿，市值近2000亿元，实际控制人江南春的身价也已超过500亿元。
创中概股最大规模交易
需要一提的是，尽管分众传媒最终成功回归A股，但这一路也并不十分顺利。
分众传媒最开始选定的借壳主体是宏达新材，但就在方案上报审核的关键时期，宏达新材实际控制人朱德洪被证监会立案调查，分众传媒不得不选择终止重组。
但仅仅过了两个月左右的时间，分众传媒就转而借壳七喜控股，并迅速推出重组方案。
对此，研究分众传媒回归案例的法律人士分析，从宣布私有化、借壳方转变到最终成功登陆A股市场，分众传媒因筹划充分而实现借壳上市A股的操作模式对红筹股回归有较好的借鉴价值，红筹股直接回归耗费成本较高，在资金提供方、壳方和退出模式的选择上，需要做好充分筹划，准备另一个可行方案，是非常好的做法。
实际上，随着2015年下半年A股市场大幅下跌、特别是国内IPO暂停，中概股私有化回归热潮明显降温，宣布私有化公司明显减少。而已经宣布私有化的公司出于观望的考虑，进展也相对有限。
但是，进入10月份以来，随着A股和中概股市场开始再度企稳回升、加上IPO即将重启，中概股私有化回归呈现出再度回暖的迹象。
近期，有消息称，一批优质中概股和原计划在境外上市的中国企业均在研究更快回归A股上市的问题，国内资本市场也在进行整体的制度安排和承接，预计未来将出现中概股批量回归。
市场人士认为，此次分众传媒与七喜控股的交易是迄今为止美国上市中概股企业私有化以借壳方式登陆A股市场的最大规模交易，将掀起中概股回归A股的浪潮。
