漫画张建辉

　　今年六七月间的股市暴跌，以及随之而来的一系列“救市”举措，令许多人担忧，中国资本市场乃至整个金融行业的市场化改革将会因此受到重大拖累。但其后陆续发生的一些事情——其中最典型的是新一轮人民币汇率改革及人民币为加入SDR而作出的巨大努力——让人们渐渐恢复了对政府推动金融改革的信心。12月9日召开的国务院常务会议通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》，则彻底打消了人们的顾虑。

　　根据草案，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。待全国人大常委会授权后，有关部门将制定相关规则，在公开征求意见后实施，并加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。这等于第一次明确了新股发行（IPO）注册制改革的时间表，说得更直接一点，这一改革将在未来两年内完成。IPO注册制将给中国股市带来根本变化，从某种程度上看，它也是中国股市实现完全市场化的关键一步。

　　何为A股注册制

　　中国现行的新股上市管理体制，无论是叫“审批制”还是“核准制”，本质上都是计划经济的产物。它最基本的特征是，由政府部门决定哪些公司可以上市融资。这套制度从25年前股票重启之初一直延续到今天，已经严重束缚了资本市场的进一步发展，也产生了越来越多的问题，其中最触目惊心的便是监管官员利用手中的审批权进行寻租的贪腐犯罪。

　　而所谓注册制，是国际上普遍通行的制度。它的基本特征是企业上市自由化，政府审批从这一环节中完全退出。如果有读者不太能够理解审批制（或名义上的“核准制”）和注册制以及二者之间的区别的话，我可以举一个简单的例子：

　　如果你想开一家非经营特殊行业的普通公司，例如开个餐馆或纺织厂，你需要到所在地区的工商部门办理公司登记注册的手续。根据中国现行的工商登记管理法规，工商局或工商所的权限仅仅在于审核你所递交的申报材料，比如法人代表身份、经营场所、注册资金、卫生排污环保资质等等的真实性，只要它所要求的申报材料你都齐全，而且核验下来并无虚假，那么工商局就必须为你办理营业执照。

　　但在有些国家，例如以前的印度，同样是开一家餐馆，同样到工商部门办理工商企业成立业务，它的工商管理部门却被授予权限判断你这家餐馆是否符合食客的需要？应该开川菜馆还是湘菜馆？应该有10桌还是20桌的容量？有没有发展潜力或倒闭风险？……如果你的想法不符合工商管理部门官员对于本地区餐饮业发展的整体规划，那么，他们就不会批准你开办这家餐馆。

　　放到股票市场里，前者就是中国未来两年内将要实现的注册制，后者就是中国目前正在实行的审批制。两者之间的最大区别在于，前者采取的是事中以及事后的及时动态管理，它事先只公布一个对所有市场参与者普遍适用的基本门槛要求，例如公司固定资产、营业规模、连续两年利润规模等，只要符合这一事先宣布的要求，任何企业都可以到上海证交所和深圳证交所注册上市，无需证监会批准；后者实行的是事前的准入管理，试图通过设置很高的进入门槛来规范市场，是一种静态管理。

　　由此可以预见，注册制改革以后的资本市场将会发生怎样翻天覆地的深刻变化。

　　为何实施注册制

　　中国股市从创立之初就存在短板，股市应该是一个让金融资源得到合理配置的开放平台，恰恰在这方面，我们做得不够好。中国股市创建之初的一些制度设计——新股上市（IPO）政府审批制度；股权分置制度——在今天看来都有其局限性。

　　在一个正常的市场里，市场参与主体的博弈对象是其他市场主体以及市场中无时无刻不存在的不确定性。政府作为规则守护者，其行为是稳定的、可预期的，起到的是降低这种不确定风险的作用。但在中国股市，股民的博弈对象除了其他投资者和市场不确定性之外，还有政策。

　　当然，不管怎么说，20多年来，有许多人的确凭着政策赋予的特权或自身的胆略、智慧和运气在股市中一夜暴富，但更多的投资者却没那么幸运。从很大程度上说，由于政府本身不够中立，经常直接介入微观市场领域的博弈中，难免带有随意性。

　　但在另一方面，我们也应该认识到，这是所有转型经济体都必定会经历的痛苦过程，中国的市场经济本来就不是在一张白纸上规划出来的。就拿股市来说，过去10多年来的体制改革和制度建设已经取得了许多成效。至少放在今天，上世纪90年代那种明目张胆的业绩造假和老鼠仓行为已经大大减少，越来越多民营企业获得了在股市融资的机会。我还坚定地认为，10年前的那一轮沪指直冲6000点的行情，其本身的最大驱动力便是股权分置改革。而启动本轮行情的根本动力，则来自市场对IPO注册制改革的憧憬。不然的话，我们便很难回答这样一个老生常谈的质疑：为什么在全球经济复苏乏力、国内宏观经济下行的大背景和上市公司业绩并无明显提升的市场环境下，会突然爆发一轮大牛市？

　　可以说，一旦撤除了股权分置（这一改革已经于2005年完成）和IPO审批制两大制度性障碍，以中国经济所具有的庞大体量和快速增长势头，中国股市的前景将是不可限量的。假以时日，股市作为国民经济“晴雨表”的功能会日渐凸显。而本轮牛市行情则是对这一美好预期的提前消化，行情的未来命运则取决于IPO注册制改革的进展情况，这与中国经济的未来与体制改革的关系如出一辙。

　　将带来哪些改变

　　长期来看，注册制是资本市场长期健康发展的制度基石。如前文所述，它有利于通过降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，取消股票发行的持续盈利条件，为那些现阶段无法盈利但拥有较高成长性的企业创造公平的融资环境。换言之，即将资本市场还原为金融资源市场化配置的最有效平台，而非国有企业的输血通道。

　　短期来看，注册制改革将带来市场估值体系的重构。按照一些市场人士的看法，短期内由于供给增加，当前股市的高溢价格局有望打破。另外，由于上市本身不再有高不可攀的门槛，壳资源将变得一钱不值，过去难比登天的退市将会成为家常便饭，而通过“借壳上市”“资产重组”等手段让灰姑娘一夜之间变成公主的机会也将不复存在。此外，今后申购新股也不再是一件没有风险的碰运气买卖，而新股上市即亏损也将大有可能。

　　当然，从制度演化层面看，注册制改革将要带来的最为根本的变化将会体现在两个方面：

　　一是政府监管模式的根本性改变。由于不再有上市前的审批，任何企业都有可能自由上市，这样一来，有人便担心会出现大量违规欺诈行为。如果监管机构的传统管理思维和管理模式不随之改变，这种担心便不无道理。因此，未来不再手握审批大权的证券监管部门需要将更多力气放在市场运行过程中的常态化监督管理上，特别是强化上市公司的公开信息披露及市场交易过程中的合规监管。这对于监管部门的能力及自身转型，将是一个巨大考验。

　　二是券商、投行以及审计、会计、法律等市场中介机构的运行模式也将有巨大变化。由于政府不再对IPO进行审批，因此，对新上市公司的潜力、风险、估价以及纠纷之后的维权等所有问题的鉴别，实际上都落到了这些不同性质的中介机构身上。以前，如果出了什么问题，股民首先会找到政府，今后政府卸掉的这方面包袱将由它们背起。因此我预计，在注册制起步最初的几年里，牵涉到中介机构的法律纠纷进而集体诉讼将会大幅增加。

　　放到更大的视野里去展望，上述两方面不仅将对中国股市产生深远影响，还将对中国整个市场秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促进作用。