中国版“两房”如何趋利避害

　　《中国经济周刊》特约评论员 葛丰

　　中国版“两房”近日进入公众视野。该事项缘起于不久前公布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》规定，住房公积金管理中心可以申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券。

　　“两房”系为美国两家带有一定政府性质的住房贷款抵押融资公司“房利美”与“房地美”的统称。这两家机构承保或购买的房地产贷款占到美国居民房贷一半以上。因为种种原因，“两房”打包发行的房贷支持次级债券，最终引爆了始于2007年的金融危机。

　　尽管殷鉴不远，但也没必要谈“两房”色变。因为如同任何重大创新一样，“两房”开展的信贷资产证券化从来就是利弊互现，甚至可以说是大势所趋，其内在合理性大致来说就是：作为普遍性规律，资本市场不断扩容必然引致银行负债日益呈现短期化、活期化趋向；但在另一方面，银行资产运用却又带有难以克服的长期化倾向（尤其是房贷），而为了消除这种银行存贷款期限错配所暗含的流动性风险，信贷资产证券化自发地成为了克服市场固有缺陷最便利的手段。

　　所以说，无论美国版“两房”还是中国版“两房”，归根结底要考虑的，无非就是如何权衡风险与收益、如何在制度设计与实际操作中因时因地趋利避害。这个命题落至“中国”、“现阶段”两个具体情境中，再结合美国版“两房”业已给出的经验教训，恰当的结论是中国的房贷证券化起步宜稳不宜快，先从公积金贷款开始试点是一种适宜的选择。原因在于：

　　先从收益角度来看，中国目前真正存在供给约束的基本仅限于公积金贷款，而商业银行因为独特的金融安排，至少在可预见时段内要解决的往往是流动性过剩而非不足的问题，尤其是在经济“新常态”背景下，由于企业投资意愿走低，银行间利率已经处于近年低点，银行超额准备金率也在上升，继续向银行体系注入流动性并不会产生多少正收益。

　　再从风险角度来看，中国的房贷质量固然较美国更为可控（首付比例高），金融自由化的程度也要相对低得多，但中国的问题是货币过宽较为显著，投资品的种类则相对有限，因此资产泡沫较易积累，即使是在房地产业已经开始面临去库存任务的现阶段，以一线城市为代表的部分地区土地价格依然飞涨就是例证；此外，中国相比美国还有一点不利处是，中国的金融市场主体单一，银行发行的证券化产品往往只能由银行互持，系统性风险交叉感染可能性较高。

　　上述风险对公积金贷款支持证券而言较易排除，因为相比银行房贷，公积金贷款本身规模有限，而且更重要的是，公积金中心获得的新增流动性具有极高定向性（仅用于普通住房需求），因此不仅不会引致跨市场的“大水漫灌”，而且还可以针对不同地区不同情况精准投放，正符合金融改革“积极稳妥、把握节奏、宏观审慎”等既定原则。