范璐媛/制表 官兵/制图
中国上市公司研究院
2015年股市的牛熊更替来得猛烈而突然，不仅让二级市场的投资者在市场风格转换间乱了阵脚，也引得上市公司的股东和高管频频出手，通过在大宗交易平台和二级市场上的增减持行为参与其中。截至目前，2015年参与增减持的上市公司数量和总市值均超过了以往任何年份。
上市公司股东和高管的增减持行为往往是中小投资者投资的操作导向。由于股市暴跌之后监管层鼓励上市公司大股东和高管增持政策的出台，今年下半年以来企业的增减持行为缺乏自主性、自发性，笔者仅以2015年股市暴跌之前上市公司股东增减持事件为样本，以增减持行为的普遍性和特殊性来探究本轮牛市中上市公司股东增减持的深层逻辑，为中小投资者评价增减持行为提供参考。尤其是当将增持看成利好而将减持视为利空以致这样的思维成为投资者普遍性逻辑的时候，事情其实并不像人们想象的那样简单。原因在于公司价值之成长与大股东之增减持之间并不是简单的线性关系。
净增持企业业绩优
公司大股东信心足
自2015年1月1日至6月12日大盘暴跌前，上市公司大股东和高管通过二级市场及大宗交易平台主动进行股份增减持并发布了变动公告的公司共有918家，其中变动方向为净增持的为74家，净减持的为844家。增减持公司数量的悬殊对比，一方面缘于2014年7月以来启动的牛市使大盘走出了翻番行情，产业资本认为市场估值偏高故将资金从资本市场转向产业投资；另一方面，不断有限售股到期解禁的客观现实引发部分股东和高管的套现需要，减持事件多于增持事件也因此成为A股市场的常态。
一般认为，上市公司股东增减持行为映射出产业资本对于公司业绩和企业未来成长性的判断，今年上半年上市公司股东增减持行为的选择也恰恰印证了这一观点。表1中，假设以净资产收益率（ROE）代表公司当前的获利能力，以最近三年企业净利润增长率衡量公司的成长性，以前十大股东持股比例衡量股权集中程度。为排除极端值的影响，以中位值代替平均值对此进行对比分析。
在今年上半年主动进行股份增减持的企业中，股份净增持的企业净资产收益率的中位数为9.08%，高出A股市场总水平近两成，比净减持企业的中位值高出近三成。公司成长性方面，净增持的企业近三年来的净利润增长率的中位数为31.9%，比全市场水平高出一倍，比净减持企业高出1.7倍。
可见，总体而言，上市公司股份增持行为的背后是有强劲的业绩作为支撑的。尤其是当市场处于牛市状态，大股东和高管选择股份减持的企业数量十倍于增持的企业数量时，选择增持更能体现产业资本对上市公司业绩和未来成长的信心。反之，选择减持的企业的盈利能力和成长性都低于市场总体水平。当股票在二级市场估值不断上升时，大股东和高管对公司业绩对高估值的支撑作用信心不足，便会选择将部分股份兑现。
除了业绩能力，在增持行为发生前，净增持企业的前十大股东平均持股比例比净减持企业低了近10%，提高大股东的股权集中度也是这些业绩良好、大股东控股能力较弱的企业选择增持的重要动机。
事实证明，选择股份增持的大股东和高管对于公司业绩的信心并不是盲目乐观的。根据股份变动之后的2015年半年报，数据显示（见表2），虽然2015年上半年净增持的上市公司的单季业务增长率与市场总体比并无明显优势，但净资产收益率依然显著高于市场总体水平，表明企业盈利能力持续走强，业绩发展稳定。
市值波动影响增减持决策
企业行为背离Q值指引
托宾Q值是从企业估值角度分析上市公司增减持行为的重要指标。Q值大于1且越大表明企业价值被高估，企业可通过减持金融资产并加大产业资本的投资从而达到做大做强并使资金在二者之间平衡。依此理论，大股东和高管股份大幅减持的上市公司相对于市场应有更高的Q值，被大幅增持的公司的Q值相对于市场的应更低。
考虑到A股市场的整体溢价，为方便比较，使用相对Q值来验证托宾Q理论。相对Q值=上市公司Q值/A股市场非金融股Q值。相对Q值大于1表明相对于市场同期整体水平该企业当前的估值偏高，反之表明该企业当前估值水平相对于市场处于偏低水平。Q值使用2014年12月31日的数据进行计算。
统计显示，在2015年上半年净减持股份占流通股比例最高的10家企业中，竟有4家在2014年12月31日的相对Q值小于1，均值仅有1.29（见表3）；相比之下，净增持股份比例最高的10家企业的相对Q值全部在1之上，均值高达2.59（见表4）。如此看来，以托宾Q值解释大股东和高管增减持行为的理论似乎在本轮牛市行情下失效了。当然，失效的不是托宾Q值理论，而是企业的选择行为。也就是说，企业增减持行为不符合经济逻辑。
相对于企业估值水平，股票在二级市场的中短期波动对上市公司的股份变动决策和增减持时点的选择有更深的影响。将统计区间内各上市公司首次增/减持的起始日设为T日，减持股份占比前十的企业在T日之前的30个交易日内相对于沪深300指数的平均涨幅为35.8%，而针对增持股份占比前十的企业这一均值为-11.1%。
中短期内，公司股价在二级市场发生剧烈波动难免会引起公司大股东和高管的重视。以万邦达为例，该公司在2015年3月25日晚间发布了控股股东股份减持计划的公告，而在此之前的三个交易日内该股票经历了三个连续涨停。4月8日，减持计划正式开始实施，此时股价在30个交易日内的涨幅已达191%，比沪深300涨幅高出近170%。此后，股价连续下跌数日，股票的历史最高价也停留在了减持起始日前的4月7日。
再如华西股份，T日前30个交易日内股价已上涨21.66%，但相比于走势更为强劲的沪深300指数，股价的相对跌幅达9.8%。公司在中短期内相对弱势的股价走势下选择增持，股价一周内上涨近25%，跑赢大盘。
深层次来看，上市公司股东在增减持的选择上更多地依赖于中短期内的股价波动而非企业估值的行为折射出了上市公司股东渴望从二级市场股价波动中迅速获利的心态。“低买高卖”虽是投资的真理，但公司股东和高管却不应仅仅着眼于短期利益，考虑资金的合理分配，对企业做出更合理的估值是着眼于企业长远发展的更重要的责任。
重大事项埋下伏笔
增减持暗藏玄机
很多时候，上市公司增减持行为并非一个孤立的决策。股东们进行增减持的目的多种多样，而一旦进行了股份增减持便希望自己能尽量多地从股市中获利。考查2015上半年净增/减持股份占比排名靠前的企业在T日前一个月内发布的重大事项公告，我们发现了一些玄机（见表5）。
以天津、北京和吉林的几家上市公司为例，有家公司在首次减持日前一个月内分别发布了重大利好公告，进一步推动了减持之前股价的持续高涨。而有另一家公司在净增持开始前一个月发布了利空公告，股票价格受影响，短期内被打压。
北京某上市公司大股东的大规模减持行为曾引起市场不少质疑之声。该公司在3月份发布了两份重大合同中标公告。其中，3月16日晚间发布的与内蒙古自治区乌兰察布市人民政府PPP合作建设的项目中标公告中，中标金额高达56亿元人民币。此后，从3月17日到3月25日晚间，发布控股股东拟减持的提示性公告时，公司股价已大涨72.9%。除此，公司在3月6日发布的一季度业绩预告和利润分配预案公告中显示该公司一季度净利润预期上涨400%左右，公司拟每10股派发0.6元股息。多重实质性的利好消息使得公司股价一路上扬，也让随之而来的大规模减持行为的获利更为可观。
当缺乏业务上的实质性重大利好时，高送转也成为了大股东和高管减持前拉高股价的一剂猛药。天津某上市公司的大股东和高管在2015年2月26日之后的一个月内通过大宗交易平台减持套现约3.6亿元。向前追溯，该公司在2014年的12月25日发布了每10股转增20股的2014年利润分配预案公告，引发了随后的三个涨停板。而这一切，仅发生在2014年12月2日控股股东的一致行动人拟减持股份的提示性公告发布后的一个月之内。虽然实施了高送转，但公司2014年年报数据显示该企业营业收入和净利润水平基本与上年持平，并没有明显上涨，高送转背后的业绩支撑显得薄弱。
同样，在高送转公告发布后进行减持的还有吉林某上市公司。该公司在3月17日发布高送转预案公告，而随后在3月19日便发布了控股股东拟减持股份的提示性公告。靠着高送转的配合，该公司大股东得以在高位获取丰厚减持利益。
利空与增持消息的配合逻辑与减持相似，只不过在A股市场整体向上的大牛市行情中，利空消息对股价的打压力度显得十分有限。例如海南某上市公司，在发布了今年一季度净利润大幅预减的公告后，股价仅小幅下跌几日便又一路向上，大股东增持价格难以因此被压低。
结论
上市公司股东和高管的增减持决策是一系列因素综合考量之下的结果。总体而言，股权相对分散、业绩优良、盈利水平和成长性高但中短期内股价相对于大盘走势较弱的企业有更强的增持动机。反之，股权集中、业绩较弱、中短期内股价走势强劲的企业更有减持的动机。而企业估值指标托宾Q值却未对企业增减持行为产生影响，这其中折射出了上市公司股东希望借由市场短期逐利的心态。事实上，A股上市公司大股东普遍存在的短期趋利心态加大了市场的波动，干扰了投资者的判断，增加了市场的投机心理，使得投资者与上市公司之间的博弈陷入非理性的泥淖。这更可能印证了A股上市公司在产权制度与企业长远利益机制方面的缺失。
上市公司股东的增减持行为中不排除有相关利益人利用自身的信息优势故意抬高或压低股价从而获取丰厚利润。因此，单一的利好或利空信息抑或是企业增减持行为并不一定能成为股价走势的明确信号，投资者对于上市公司释放出的信息还需多方面理性看待。
（助理研究员 范璐媛）
上市公司股东在增减持的选择上更多地依赖于中短期内的股价波动而非企业估值的行为折射出了上市公司股东渴望从二级市场股价波动中迅速获利的心态。
研究发现，公司价值之成长与大股东之增减持之间并不是简单的线性关系。
上市公司股东在增减持的选择上更多地依赖于中短期内的股价波动而非企业估值的行为折射出了上市公司股东渴望从二级市场股价波动中迅速获利的心态。
