券商负责人建议构建创业板、新三板之间的多层次资本市场投资生态

　　■本报记者 左永刚

　　“2007年挂牌新三板后，我们既享受到建立多层次资本市场的政策春风，也体验到如何发展新三板的政策困惑。目前新三板最大的问题是政策不明朗，间接造成投资者小心谨慎，使之加重了新三板流动性不足的问题。”3月23日，新三板挂牌企业、北京恒业世纪科技股份有限公司董事长刘燕生向《证券日报》记者坦言。

　　与刘燕生有类似感触的新三板挂牌企业不在少数，同时，券商等市场主体亦迷失于政策预期。以至于《“十三五”规划纲要》删除战略新兴板后，引起各市场主体一阵躁动。然而，近期市对此理解出现分化，坚定看好者相对较多，同时也有因新三板制度供给预期不明朗以及流动性不足而冷静观望。

　　3月22日，一位权威知情人士判断认为，“在加强监管和监管跟得上的情况下，适时、适度增加制度供给是可以预期的，比如公募基金入市、做市商扩容等制度安排。”

　　“监管层对新三板比较重视，将新三板视为注册制改革的试点窗口。”知情人士称。

　　新三板发展前景广阔

　　“‘十三五’期间，基于两大背景看好新三板市场发展前景。”天风证券联席合伙人张玉玺在接受《证券日报》记者采访时称，一是发展新三板市场，是国家创新战略实施以及推动经济结构转型升级，促进“大众创业 万众创新”的客观需要；二是服务实体经济发展，需要通过资本市场重点培育和扶持民营企业尤其是中小微企业的发展。因此，新三板后续制度供给应该会有所动作。

　　《“十三五”规划纲要》已明确提出“深化新三板改革”。这意味着新三板将成为“十三五”期间多层次资本市场较明确的增量改革。

　　实际上，增加新三板制度供给，证监会层面也已有进一步具体部署。2015年证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（简称“26号文”）已细化每一项制度供给。

　　“26号文”将制度供给放在首位，要求着眼中小微企业及其投资人的特点和需求，丰富产品和制度供给，发挥公开市场优势，坚持包容性制度特色，持续提高投融资对接效率。同时大力发展多元化的机构投资者队伍，强化主办券商组织交易的功能，稳步提升市场流动性。

　　与之呼应的更加具体的明确预期是，全国股转系统根据“26号文”制定了重点工作，这包括制订非公开发行业务细则、研究制订“资产证券化业务指引”、分步开展挂牌股票质押式回购业务试点、完善优先股的规则体系，以及面向合格投资者，放开挂牌同时发行新增股东人数35人限制等具体工作部署。

　　内部分层制度即将落地

　　“当前新三板市场已经积累了一定制度经验，但随着市场扩容以及考虑挂牌企业的诉求，需要在制度层面继续进行创新。比如丰富融资制度以及形成一套稳定的、具有新三板特色的股票发行制度。”张玉玺建议。

　　今年5月份，新三板市场内部分层这一牵涉其他制度供给的基础性制度即将落地，未来新三板市场实施差异化监管、多元化交易方式以及为不同层次匹配对应合格投资者都有赖于分层制度。

　　在制度供给层面，张玉玺认为，应构建创业板、新三板之间的多层次资本市场投资生态，建立长期的、递进的资本市场发展预期。投资生态包括挂牌公司能上能下的制度性安排，在产业整合层面上，新三板市场内可以推进合并同类项，创业板同类企业可以并购或参股新三板企业。

　　做市商难改整体流动性不足

　　“当前做市制度还不够完善。”刘燕生认为，目前做市商数量与做市企业数量存在严重的供给不平衡，使得券商有垄断资本低价取得企业股票，做市过程中不管公允价格而顾利益的报价现象频出。目前做市制度更直接的影响是——交易量的不活跃，而长期不活跃使得新三板指数必然呈下降趋势，间接影响的是企业融资。

　　自2014年8月25日实施做市交易方式以来，新三板市场流动性已经有所改善。但长远来看，改善新三板市场流动性，仍需要从适度或者分层次降低投资者门槛，以及引入资金入场等入手改善流动性。

　　“做市商可以阶段性地改善新三板流动性，要靠做市商改变整个市场的流动性，做市商制度不能承载如此大的诉求。”张玉玺认为，新三板市场的流动性应该是在不断分层的基础上，实施多元化交易方式。前期分成两层之后，还可以再分层，这样通过分层不断推动企业经营治理规范，就可以推出更加灵活、有效率的交易制度安排，比如在条件允许的时候，推出集合竞价交易方式，进而推出连续竞价。

　　仍需扩大投资者队伍和投资规模

　　“流动性是目前新三板最大的问题，大力发展合格投资者，让私募机构、资产管理机构等参与新三板投资的渠道通畅。”张玉玺表示，建立以合格投资者为主的投资者群体，并不是单纯地强调发展机构投资者，因为毕竟目前证券市场的参与群体中，还是以散户为主导，散户中也有风险承受能力和识别能力的合格投资者，完全可以参与新三板的投资。

　　为提升市场流动性水平和价格发现效率，全国股转系统将推进三项措施，这包括大力发展多元化的机构投资者队伍。尤其是扩大机构投资者队伍和投资规模，丰富投资者类型；适应挂牌公司差异化较大的特点，坚持并完善多元化交易机制。

　　此外，建立转让意向发布平台，为投资者更便捷地发布转让意向寻找交易对手，为开展询价和谈判提供支持，促进更便利的交易。建立做市商综合评价激励机制，完善做市商考核制度和内部风险隔离制度，促使做市商提高做市水平、积极报价以及提高对挂牌公司的服务质量等。

　　“市场分层的实施及差异化制度的逐步实现，也将推动市场流动性改善和价格发现效率的提高。”业内人士预计。