最近五年， 上海家化 销售收入从近40亿元上升到近60亿元，股价却经历了涨跌又回到原点。

　　在经历了重组、控制权争夺后，A股日化龙头公司上海家化（600315.SH）向前的步伐再次停滞。这一次，上海家化面临的是十年来净利润的首次负增长，以及销售收入可能下滑的困境。

　　此外，这家公司还需要面对来自投资者的不满：自今年2月开始，上海家化股价就跌回了30元的平台，公司总市值在200亿元左右——这样的市值，距离2015年6月的360亿元，已经缩水近一半，相当于2012年6月左右的水平。

　　这样的现实，可能是上海家化和它的投资者都不愿意看到的。

　　在刚刚过去的2015年，上海家化营业收入和净利润分别同比增长9.58%与146.12%，而扣非后归属母公司股东的净利润同比下降6.38%。之所以净利润和扣非净利润差距如此之大，完全是由于上海家化在2015年出售天江药业股权贡献了净利润14.73亿元。

　　这组数据说明了什么呢？这是上海家化六年来第一次营业收入增速低于两位数；同时，这也是上海家化十年来第一次出现扣非后净利润负增长。

　　这个直观的业绩数据已经给上海家化员工造成了一些不好的后果。公司2015年5月推出的管理层股权激励计划第一年就无法行权了，因为营业收入没有达 到解锁的要求（2015年同比增长14.76%）；而2014年4月公司为董事长谢文坚专门设计的激励计划，虽然达到了行权标准，但是由于股价与行权价价 格倒挂，也实质性流产了。

　　这份年终业绩单，更有助于加深投资者对上海家化现在所遇到极大困难的认识。由于上海家化不披露各个细分品牌的情况，而是以个人护理品、化妆品、家居护理品及其他品类代以概括，界面新闻只能以公司各品牌的属性大致判断经营情况。

　　除了净利润负增长，上海家化今年还将面临销售收入减少的隐忧。而这个隐忧来自花王品牌的代理。

　　从过往掌握的情况看，自2011年11月上海家化开始代理花王，前三年花王品牌的增速都在70%-80%，根据花王方面2012年披露的公开信息， 花王当年为上海家化贡献了3.6亿元的销售规模。由此，界面新闻粗略推测，即使后期增速略有放缓，花王品牌2015年贡献的销售额也在12到15亿元级 别。但是，这份为营收增速贡献巨大的五年期代理合同，到2016年年底就要到期，并已明确不再续约。

　　至于该部分销售收入缺口，上海家化公司寄希望于与 片仔癀 合作开发的口腔护理系列产品。按照上海家化管理层的解释，口腔护理产品将充分发挥公司在商超渠道方面的优势，并主打片仔癀的独家配方，来打造高端功能性的产品线。

　　不过，与片仔癀合作开发的口腔护理系列产品销售收入规模，目前并不可知。

　　除此之外，上海家化旗下其它品牌的销售也增长乏力。

　　受整体商业环境低迷和竞争日益激烈（日韩与本土品牌的快速发展）等市场因素的影响，上海家化旗下曾经备受期待的佰草集品牌，在传统优势的百货面临着较大的销售压力。

　　根据中怡康统计数据，截至2015年12月，佰草集继续占据天然细分市场第一，并且是百货渠道前二十名品牌中唯一的本土品牌。但从实际情况来看，上海家化年报披露的化妆品单项数据，2015年相比2014年的20.38亿元几乎持平，佰草集品牌销售情况不尽如人意。

　　对日化品牌来说，研发费用的投入体现了公司对产品的品质和技术的追求，上海家化2015年的研发费用占销售总额之比为2.23%，绝对金额1.3亿 元相比去年同期却是下降了6.54%，与往年3%左右的比例相比较，更是逊色不少。上海家化在研发方面的投入，是业内公认的高，然而在公司2015年年初 明确提出要用新品带动销售，争取新品贡献率目标超过20%时，研发费用却在缩减，这让人略有疑惑。

　　另外从广告费用看，上海家化也是策略偏向保守。2015年公司销售费用占营业收入的比值为34.81%，近五年来一直处于稳定的水平。2015年一 季度因为冠名一档真人秀活动，短暂的突破到41%，随后又温和调整，全年销售费用占比2014年增加了2.06个百分点。对比韩束品牌（目前集团已更名为 上美集团），2014年品牌全部广告投入已经接近5.5亿元，旗下品牌“一叶子”面膜2015年整体广告投入在4亿元，公司整体广告预算在10亿元。

　　作为A股日化护肤品类的龙头公司，家化受制于股东方对净利润增速的要求，在整体品牌宣传和市场营销方面一向以求稳为主，然而事实却是，行业挑战者们 激进的市场策略、以及日韩品牌日益扩大的影响力，已经不断吞噬着市场份额。韩束董事长在2015年7月是曾公开表示，预计2018年实现销售收入160亿 元，并计划于2018年上市。

　　从2015年上海家化尝试的品牌传播内容看，主力品牌佰草集除了年初冠名一档真人秀活动外，主要是在现有的渠道进行消费者体验活动以增加消费者黏性，另外开设了首家位于巴黎的海外旗舰店。相比较其他档次的国产品牌，注重存量的挖掘，而忽略了品牌影响力的建设。

　　公司的现金牛品牌六神和美加净，则更多在品牌曝光率方面进行了尝试，包括投放热门节目的视频广告、与知名歌手合作MV等。根据中怡康数据，六神和美加净的若干单品在对应的细分品类已经做到市场份额第一，增加品牌曝光率效用似乎也不会非常明显。

　　资本市场的投资者还对上海家化的应收账款和库存恶化有所担忧：由于生产结构、销售结构和零售终端低于预期等原因，年末应收账款与存货分别同比上升 44%与29%，全年经营活动现金流量净额同比下降55.51%，财务质量下降明显。公司董事长谢文坚解释道，2015年库存上升是由于供应链建设不到 位，没有及时反应销售数据，终端销售情况不好但是并未及时传导至生产端。因此2016年起会加大供应链建设，改善经营管理效率。

　　从回款的情况看，上海家化全年经营性现金流净额同比下降明显，但是从经营性现金流入角度看，并不太糟糕，65.71亿元数额远高于营业收入额，即使 排除税项因素，也是好于2014年的情况。另外从库存周转天数看，90.63天在最近五年中处于较高水平，但仍是相对安全的区间，尚未显著表明公司经营情 况恶化。

　　上海家化未来看点主要来自于投资、并购的落地和推进。此外，2015年天江药业股权的成功出售大幅增加公司自有资金储备（年末货币资金+理财近50亿元），为后续外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障（同时也会减少可持续的投资收益）。

　　目前市场给予公司23.2倍的2016年预期市盈率，3.65倍的市净率，已经充分表明了将公司从成长股转向价值股的看法，然而公司是否能逆转局势，还有待其更激进的战略进阶。 （来源：界面 作者：宋烨珺）