北京三元食品股份有限公司于1月12日发布《重大资产购买暨关联交易预案》，宣布以现金13.05亿元购买艾莱发喜90%的股权。收购方三元股份属于北京首都农业集团控制的子公司:

　　被收购方艾莱发喜的几个主要股东，即本次交易的主要对手方，均为北京首都农业集团及其控制下的子公司：

　　收购构成了关联交易。根据公告，三元股份主要从事液态奶和固态奶的生产和销售业务，艾莱发喜则从事冰淇淋等低温奶制品生产和销售业务。艾莱发喜从2013年到2015年1-9月的营业额分别为，7.86亿元、8.71亿元和8.15亿元；其净利润则为3267万、7521万和10071万，在营业收入增速10%左右的情况下，经营利润增长了接近三倍，从而成就了2015年9月30日高达14.5亿估值，该估值在两年半前的2013年3月为4.5亿。

　　预案发布后引起市场的关注，对于业绩一般的三元股份来说掏出13亿现金收购大股东的资产并不那么容易，上海交易所也对这一交易发出了问询函关注，尽管上市公司延迟回复了问询，但牛牛金融研究中心分析修订后的预案公告发现，艾莱发喜的资产状况与财务数据方面仍有着明显疑问之处没有解决。

　　收购资产中含上亿负资产的子公司

　　艾莱发喜旗下有两家子公司，分别是新西兰的子公司和三元全佳，前者在海外开展业务，至今尚未盈利，后者同样以冰淇淋生产销售为主营业务。三元全佳从成立开始一直经营不善，至报告期为止，公司的资产只有1.79亿元，而负债则高达2.83亿元，股东权益为负1亿多元：

　　虽然公告中宣称三元全佳的业务已有所改善，2014年与2015年前1到9月份分别有657万和1121万的利润，然而该公司的流动资产中，有高达5339万为应收账款，占比达到70%，严重超出公司近两年的利润。在如此低的资产质量下，三元全佳必然无法及时偿还其即将到期的高额负债。换而言之，其偿付的责任就落在母公司艾莱发喜的头上了。

　　奇怪的设备折旧与投资现金流

　　公告中披露，艾莱发喜的机器类设备的账面原值为1.73亿元，现值为1.40亿元。除了两套电力设备以外，其它的机器成新率均在85%以上:

　　参考同行业的上市公司光明乳业和伊利股份2014年的年报，其实际折旧率分别为9.37%和6.66%。换算到艾莱发喜的机器设备上，如果按照9.37%的折旧比例计算，则机器的购入时间集中在2014年；如果按照6.66%的折旧比例计算，则说明机器是在2013年至2014年购入。

　　如果上述推断成立，考虑到机器设备总价款在1.74亿元左右，购买新机器的同时需要处置旧机器。即使保守估计旧的机器同样按1.73亿元价款购入，以5%的残值出售，净投资现金流流出的规模应该在1.67亿元以上。然而，公告中显示艾莱发喜的近三年的净投资现金流都维持在-4000万左右，即使是2014年和2013年加起来也不到-8000万，远远没达到上述购置机器设备的投资规模：

　　为何有巨额的资产购入，投资现金流量却如此之低呢？一种可能是艾莱发喜在过去两年之内还有重大的资产出售冲抵了购入的价款，然而公司的固定资产主要是厂房和机器，出售任意一种都会降低其产能，根据公告中载明，其产能在过去三年都没有变动，出售固定资产的可能性不高。另一种可能的情况就是由于子公司三元全佳为其账上带来高额的流动负债，为了降低外界对其资金需求的担忧，于是虚增机器的成新率，为了说明标的公司固定资产状况良好，在未来几年都没有购买新机器的需求。

　　扑朔迷离的利润数据

　　根据公告中披露的合并的利润表，艾莱发喜从2013年到2015年1到9月的营业额分别为，7.86亿元、8.71亿元和8.15亿元，年增长速度10%左右；其净利润则为3267万、7521万和10071万，每年呈倍速增长。对于超出正常的营业收入与利润增长关系的状况，该公司表示因为其自主品牌逐渐被市场所接受和消费结构改变所导致。

　　由于公告中并没有载明详细的收支情况，为了研究艾莱发喜盈利的真实性，牛牛金融研究中心结合公告书中披露的业务数据以及估值假设，试着推测其盈利状况。

数据来源：交易公告

　　该公司主营业务成本主要分为两部分，第一部分是直接材料成本，根据公告书上前五大原材料采购额及该采购额在总成本中的占比推算，2013年至2015年1-9月的采购额分别为50905万元、65508万元和42505万元。第二部分为人工、包装和制造费用等，公告中没有指明以上成本的核算方法，参考乳制品行业上市公司的成本结构，设定为占总成本的10%（注1）。

　　营业税金及附加为城建税、教育费附加，分别按7%、5%的税率缴纳，其计算结果如下：

其他费用主要包括：营业费用、管理费用、财务费用和资产减值损失。

　　营业费用方面包括：职工工资、配送费用广告费用等等。管理费用主要包括：管理人员工资、福利费、存货损失等。根据企业经营情况与估值报告的假设，以上两项费用的年度增长率约为10%和5%。

　　财务费用主要包括利息支出和手续费及利息收入，艾莱发喜的长期权益和债务结构按2：1安排，稳定在360万/年左右。资产减值损失抓主要为应收账款的坏账计提，比例为10%。其随着业务的发展有较为稳定的增速。

　　企业所得税方面，由于艾莱发喜属于高新企业，因此其税率为15%。在维持原有的主营业务收入不便的前提下，结合上述估算的财务数据，得到该公司的利润状况：

　　从估算结果来看艾莱发喜的净利润与公告中的数据有较大差异。从表中可以看到其利润主要受营业成本、销售费用和管理费用影响，后两者的变动较为平稳，营业成本受原材料价格影响有较大的波动。值得注意的是虽然公司在公告中宣称其毛利率常年维持在40%左右，高于同行业的上市公司。然而根据上述估算值，如此高的毛利率基本无法达到，尤其在2014年，由于原材料价格的上涨，公司的毛利率只有不到20%。

　　从净利润估算来看，与公告中公布的快速增长完全不同，在2013年录得9966万的净利润之后，后两年由于成本与各项费用的变动导致盈利有较大的波动，甚至公司在2014年有6796万的亏损。造成这种测算与公告不符的结果，有以下三种可能。

　　第一种可能：公司有其他额外收入但没有在公告中载明，如果属于经常性的为何不在公告中载明呢？如果属于非经常性项目，那么显然无法为公司带来持久的利润。而且，到底有什么交易的有几千万的利润却不适宜载明在公告中呢？

　　第二种可能：公司通过削减各项费用以提升其利润，但标的公司的主要营业额在近三年都在上涨，这个时候削减理应同步上升的销售费用和管理费用显得并不合理。而且通过削减费用来提高盈利显然并不能持久。

　　第三种可能：公司为了取得良好的估值设计了其真实的资产负债与利润情况。

　　生死未卜的优惠税率

　　由于艾莱发喜拥有高新科技企业认证，所以能享受15%的企业所得税优惠税率。事实上国内冰淇淋制作技术含量相对较低，在乳制品行业上市公司中，并没有认证高科技企业；此外高新科技认证对公司的研发费用额度和研发人员数量有一定的要求，以保证其成果（注2），然而艾莱发喜的专利列表中只有一项属于技术专利，让人怀疑其在技术投入方面的力度。

　　该项高新科技企业认证已于2015年12月到期。如果今年审核未能通过，则税率将会变为25%，降低标的公司的盈利能力，从而影响估值10403万元。

　　三元股份在回复交易所问询函中表示，由于相关业绩承诺方已对标的公司2016-2018年扣除非经常性损益后的净利润作出了固定金额的承诺，标的公司能否取得“国家高新技术企业”资质不影响业绩承诺方的净利润承诺金额，能够有效保障上市公司的利益。同样地，标的公司能否取得“国家高新技术企业”资质不影响本次交易的交易价格。

　　注1：参考标的公司为伊利股份和光明乳业，其人工费用与包装费用占总成本比例为10%~12%。

　　注2：我国的高新科技核心认证条件如下：（ 1）最近一年销售收入 2 亿元以上的，研发费用比例不低于 3%；（ 2）高新技术产品收入占企业当年总收入的 60%以上；（ 3）具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的 30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的 10%以上。