景域文化（835188）登陆新三板，或许将拉开新一轮O2O并购潮的大幕。易三板研究院最近了解到，作为知名OTA（Online Travel Agent，在线旅游代理）平台驴妈妈的母公司——景域文化，12月22日在股转系统开始公开交易，又一家互联网“巨头”来到新三板。

　　此前，百合网利用新三板定向融资，2.4亿美元反向收购纳斯达克上市公司“世纪佳缘”的案例，堪称经典！十多年来，百合网一直以行业“老二”自居，从美国回归后，终于拿下了行业“老大”世纪佳缘，这其中新三板功不可没！

　　2015年资本冬天来临，O2O大战再次拉开帷幕！易三板研究院给投资者、读者讲述新三板旅游O2O的经典案例。

　　O2O从线上“火拼”到线下资源控制为主

　　2013年，O2O（Online to Offline，从线上到线下）传入国内的时候，大多数人对其概念知之甚少，即使现在也依然有很多人搞不清O2O讲的到底是什么，然而不可否认的是，资本O2O的狂潮，正在改变各行业的格局。

　　比较耳熟能详的O2O企业，有滴滴打车、快的打车，58同城、赶集网，携程网、去哪儿网，以及我们今天要研究的新三板企业景域文化“驴妈妈”。经历了2015年的各种补贴、红包，股灾之后，资本市场现金流收缩，大量的O2O企业合并抱团取暖过冬。O2O开始进入“后O2O时代”。

　　易三板研究院对O2O的形势做了预见：此前两年的O2O竞争主要在流量端，以抢入口为主，随着互联网竞争形成一片“红海”，线上继续竞争只能削弱各家利润，形成“共输”的局面；后O2O时代，O2O企业重心将前移，逐步从“线上”到“线下”，线上竞争是同质化的，线下竞争可以差异化，线下掌控力将决定未来企业是否能够存活下去。

　　从图1中，我们可以看到，对于大多数旅游O2O企业来说，包括驴妈妈、携程、去哪儿、途牛等，大家的线下产品、服务基本相似，竞争主要集中在线上。依靠百度“烧钱”，发红包、补贴的方式，争夺用户，所以利润空间的一大部分都被百度、红包、补贴等烧掉了，企业利润所剩无几！

　　资本冬天一到，大家只能抱团取暖过冬，或者直接卖给大资本BAT，像如今打车软件的补贴越来越少了，出租车重出江湖，就是这个道理。线上“烧钱”模式不可持续。

　　所以，未来O2O企业的战略重心，将从无差异化的线上“火拼”转移到线下产品、服务的多元化上来，谁能够掌握更多更好的线下资源，降低“线下成本”，谁就能够立于不败之地！

　　延长产业链的优势选择：以景域系为例

　　景域文化（835188）上新三板引起了易三板研究院的注意，这家总资产达11亿元的企业并非传统中小企业，而是互联网巨头。由于到主板上市排队遥遥无期，登陆新三板虽是无奈之举，也有别出心裁之处，毕竟百合网已经作出了榜样。

　　从景域系的O2O布局中，我们可以窥视到未来旅游O2O从“线上”走向“线下”的趋势。突破线上端的白热化竞争，延长产业链，发现新机会，将成为下一阶段O2O的主要商业模式。

　　景域文化挂牌新三板的公开转让说明书里披露，业务范畴主要包含线上B2C的驴妈妈旅游网，以及线下B2B的奇创旅游规划咨询机构、景域旅游营销服务公司、景域旅游发展公司，而另一项酒店业务“帐篷客”则未在公开转让说明书里披露。

　　景域文化公司创始人、董事长洪清华接受易三板采访时表示：帐篷客未来可能会选择去主板独立上市。“帐篷客”品牌打造的是国内首家“微目的地”风情度假连锁酒店，打造中国版的“ClubMed”。

　　对于驴妈妈旅游网，经常出行旅游的朋友可能并不陌生。根据一份咨询报告的数据显示，驴妈妈在2015年1-8月一共输送旅客人次达1400万。作为移动端的驴妈妈App下载量累计达到5亿次，注册用户超过7000万。根据用户覆盖度，驴妈妈在国内OTA在线旅游领域位居前三。

　　从景域文化的公开转让说明书中，可以看到景域文化2015年1－5月份的营业收入达7.9亿元，其中驴妈妈线上业务贡献度达95%，线下业务贡献度占比为5%左右。2013－2014年营业收入分别为7亿和13.9亿元，增长率达100％。

　　由于O2O线上端竞争加剧，公司着重向线下布局。2013－2014年的高增长，按照公开转让说明书的披露，主要来自于对景区门票及周边游、出境游的“线下”优势业务的加强。

　　除了线上端的驴妈妈和旅游终端的帐篷客酒店，景域文化线下布局主要体现在奇创旅游规划、景域营销、景域旅发这三家公司，分别经营景区的筹建、规划、运营、管理、投资、宣传等服务。从驴妈妈到奇创、景域营销、景域旅发，再到帐篷客连锁酒店，景域系打造从线上互联网到线下景区的“一条龙”产业链整合。

　　按照上面图1显示的逻辑，如果线上端无差异竞争会削平利润，未来更多的利润空间将从线下获得。通过对线下资源的控制和整合，提供线下成本更低、更具差异化的优质产品和服务，从而获得更高的收益，增强企业竞争力。景域系提出的“门票＋酒店＋X”产品方案，应该说是对未来用户多样化需求的体现，X可以是社交网络，也可以是消费金融。

　　登陆新三板景域文化欲打造100亿市值

　　尽管旅游O2O领域竞争不断加剧，但旅游市场的广阔空间还是为投资者带来一线曙光。易三板研究院从国家统计局获得的数据显示，2014年国内旅游总花费达到3万亿元，国内游客总人次达到36亿。

　　目前我国人均GDP突破8000美元，人均国内生产总值贡献为5.2万元人民币，居民对旅游消费的需求逐年上升。旅游市场的整个空间足够大，目前来看还是朝阳行业，投资者依然看好。

　　由于国内IPO暂停等原因，携程、去哪儿、艺龙、途牛等几家纷纷到美国上市。2015年，资本冬天到来，携程再次收购和入股去哪儿、艺龙等，O2O市场迎来新一轮整合。

　　与百合网的思路类似，景域文化（驴妈妈）以登陆新三板的形式进入资本市场，寻找新的商机和布局。驴妈妈、携程、途牛等几家巨头，虽然同为在线旅游的竞争对手，但各家仍有“独门绝技”，各有各的定位。

　　驴妈妈以在线门票预付及周边休闲游为核心优势，向其他旅游领域进行辐射。据艾瑞咨询的报告，中国5A／4A景区在线预付市场份额，驴妈妈占比达26.6%，位列市场第一。而携程则以机票、酒店预定起家，去哪儿则以搜索模式占得先机，途牛侧重于出境跟团游业务，艺龙主推酒店预订管理。

　　表1：OTA主要企业模式比较

来源：易三板研究院

　　从资本层面上考虑，2015年初的时候，驴妈妈并没有接受互联网巨头BAT等资本的邀请，而是选择独立自主做“少数派”，保持团队创始人对景域系的控制。2015年之后，携程系入股途牛、同程、艺龙、去哪儿等，只有驴妈妈和阿里旅游保持相对独立，阿里旅游背后则是马云和阿里巴巴。景域文化的战略更多的是在上下游产业链的资源整合和资本合作方面。

　　最终，驴妈妈的E轮战略融资选择了锦江国际集团，锦江以5亿元及旗下的强大酒店资源入股景域文化。按照易三板研究院的测算，2015年初景域文化（除帐篷客以外）的整体估值应该在30亿元人民币左右。

　　2015年12月，景域文化登陆新三板，证券代码为835188，景域系开始寻求另一条资本之路——新三板。

　　目前新三板的平均市盈率在47倍左右，2015年新三板定向发行总额达1217亿以上，超过创业板2015年融资总额（包括定增和IPO）。由于目前新三板的交易制度和准入门槛限制，流动性不如创业板，但是新三板的“市场化”融资功能正在凸显，好的企业倍受青睐，差的企业则拿不到钱，这应该是一个比较健全的资本市场所体现的行情。所以，在新三板融资比较考验企业的综合实力。

　　同时，正是由于新三板的高门槛和流动性欠缺，也使得新三板企业估值压得比较低，新三板正处于价值低洼区，有不少具有投资价值的优秀企业值得关注。以同样服务科技型、创新型企业的新三板对标创业板，创业板在牛市的时候，市盈率曾高达160倍，低的时候也有100倍左右。那么，预期可见的随着新三板约束政策的放开，新三板整体估值会向创业板靠拢。

　　类似景域文化这样的企业，估值从30亿元增加2-3倍，市值会增长到100亿元左右，这是从新三板市场角度来看企业的投资机会。

　　此外，按照小村资本刘晓宁的预测：“驴妈妈2015年的输送旅客人次预计会在2000万左右，超过一些已经上市的旅游公司。”据易三板分析师了解到：目前已经有新三板基金对景域驴妈妈估计就在100亿左右。随着景域系对线下价值的挖掘，用户价值将得到充分体现。

　　易三板研究院基于对未来旅游市场的预期判断，经过2015年资本寒冬，2016年“分层”之后新三板流动性增加，旅游O2O或将迎来新一轮增长。