编者按：没有杠杆就没有金融，然而杠杆过高又会造成金融风险。2016年开年的二级市场，就被股权质押高杠杆的风险所困扰。由于市场的下跌，多只股权质押的个股脚踩爆仓红线。本周，慧球科技还成为首个大股东放杠杆增持的被平仓案例。在二级市场，被大股东进行股权质押的上市公司占了半壁江山，风险不容小觑。而如何有效去杠杆，监管层似乎也进退维谷。

　　现象篇

　　股权质押涉险 回避三类个股

　　■本刊记者 林伟萍

　　2016年伊始，A股上来就给投资者来了个“下马威”。截至1月22日收盘，沪指跌幅高达17.59%。大盘断崖式下跌，个股股价也一落千丈，股权质押风险凸显，慧球科技成为A股史上首个大股东杠杆增持爆仓的案例。业内人士在接受《红周刊》采访时表示，目前股权质押风险可控，但隐患不容忽视。由于后市行情不明朗，投资者不要火中取栗，尽量回避股权质押比例占总股本过高、质押股份占股东持股比例过高和质押股份跌幅较大的个股。

　　股权质押陷爆仓尴尬

　　对于股权质押的风险，《红周刊》（2015年9月20日）曾重点关注。2015年9月份，多只个股因6月份的“股灾”面临“爆仓”的尴尬，时隔3个多月的当下，股权质押爆仓风险再度成为市场焦点。

　　1月11日， 同洲电子 公告，公司实际控制人袁明质押给 国元证券 的股票接近警戒线，公司股票自1月12日起停牌。袁明总共持有公司股票1.26亿股，其中直接持有1.23亿股、通过资管计划持有281.76万股。其中，总计1.22亿股用于质押，融资股份比重高达96.53%。袁明质押股份的融资警戒线为每股8.50元~9.50元。然而，截至11日收盘，今年以来同洲电子跌幅高达31.54%，11日更以跌停收场，收盘价为10.03元/股。按此计算，同洲电子再有5%的跌幅就将面临被平仓的局面。

　　与同洲电子境遇类似的还有银河生物，公司1月18日晚间发布公告称，截至公告日，控股股东去年12月28日质押的380万股股票已经触及质押协议中的预警线、平仓线，公司紧急追加保证金1100万元以保证质押股票不存在被强制平仓或强制过户的风险。记者计算发现，自质押日以来，截至本月12日公司因“筹划重大事项”停牌，该公司股价跌幅已经高达31.62%。

　　本月18日慧球科技又抛出重磅“炸弹”，公司大股东杠杆增持爆仓。其公司公告称，公司董事长、控股股东、实际控制人顾国平于2015年12月通过德邦慧金1号增持公司股票841.52万股（占公司总股本的2.13%）低于平仓线，德邦创新接到优先级份额委托人上海浦东发展银行上海分行通知，已提前结束德邦慧金1号资管计划，并根据资产管理合同约定将顾国平持有的全部该计划份额净值清零，顾国平在该计划项下的所有财产权益全部归上海浦东发展银行上海分行所有，这是A股历史上首个大股东杠杆增持爆仓的案例。记者了解到，2015年12月1日，德邦慧金1号以21.44元/股和25.45元/股的方式分别买入慧球科技500万股和341.52万股。合同约定的预警线为0.93，补仓线为0.91，平仓线为0.88。而2015年12月1日以来，慧球科技股价跌幅已高达26.28%，截至1月18日报17.56元/股。短短一个月时间，真是从天堂到地狱！

　　加杠杆增持暗含隐患

　　Wind数据显示，2015年至今，两市共有1370家上市公司被其股东进行股权质押融资达6498次，共涉及质押股票1749亿股，按照各股票质押起始日期的收盘价计算，总参考市值达3.15万亿元。截止到目前，还有1337家公司股票质押未解押。

　　对于市场下跌带来的股权质押风险潮，证监会在1月15日表态称，截至1月14日，场内股票质押业务低于平仓线的融资余额为41亿元，占整体规模的0.6%，目前整体履约保证比例为280%。尚未出现大股东因股票质押回购业务而平仓的情况，目前股权质押业务风险整体可控。

　　国海证券 分析师代鹏举认为，股权质押融资风险暂时还未引爆。“市场能够看到的数据是低于理论警戒线的质押参考市值超过6000亿元，但由于质押方往往选择解押或补仓等方式提前释放风险，所以市场的预期可能过于悲观。我们认为杠杆风险尚未被引爆，如果已经被引爆，股市的下跌速度会变快，而不是变缓。”

　　对于大股东增持方面，官方尚未对此表态。但就数据来看，去年下半年以来是上市公司增持的密集期。仅在2015年7月1日到12月15日，A股上市公司获大股东增持的市值合计超过3000亿元。随着A股再次调整，去年12月下旬以来，又有大量上市公司股东宣布增持。

　　紫马基金山东分公司负责人李正光分析说，目前多家上市公司增持面临跌破成本价的尴尬，一是因为2015年6月份A股暴跌后，大股东纷纷抛出增持计划护盘，其中，有不少借道资管计划，杠杆危机就此埋下。“当时，银行专门针对上市公司增持推出了相关资管产品，这些产品多数是加杠杆的，杠杆率2~3倍。慧球科技就是如此”。二是今年以来A股的波动幅度已经超出很多增持者的预估，“大股东当时增持是觉得市场要企稳，没想到今年开年就再次遭遇如此大幅度的调整。现在的状况对银行资金安全带来了一定压力，银行后续对上市公司增持的杠杆肯定会比之前收紧。”李正光分析说。而据《红周刊》记者了解，目前，部分金融机构已经采取了相应的控风险措施。例如，上海部分银行已经停止接收中小创股权质押，而且 沪深300 的质押率也由常规的50%，下调到了35%至40%。

　　停牌、追加保证金成自救主流

　　大股东面临股权质押平仓压力时，可以采取追加抵押证券、追加抵押现金和赎回质押股权、停牌等举措自救，现在来看，停牌和追加保证金是上市公司“自救”的主流。比如上文提到的同洲电子、慧球科技都采取了停牌策略，以时间换空间。

　　以近期故事颇多的慧球科技为例，在公告“爆仓”的同时，公司表示，顾国平的一致行动人和熙2号基金、华安汇增1号、华安汇增2号、华安汇增3号等资管计划暂未触及平仓线，但若公司股票价格继续下跌，则不排除被动平仓的风险。届时顾国平将采取积极措施，尽力筹措资金进行补仓，以保证其持有公司股权的稳定性。公告次日，慧球科技开盘跌停，这也导致继德邦慧金1号之后，慧球科技又一资管计划华安汇增3号爆仓，为防止被强平，顾国平不得不紧急追加了2000万元的补仓资金。

　　比起停牌、追加保证金这种“治标不治本”的方法，部分上市公司自救一步到位，筹集资金直接解除了股权质押。 天舟文化 近日公告称，公司的第二大股东李桂华于2016年1月13日~1月14日通过深交所大宗交易方式共计减持所持公司部分无限售股份500万股，占公司总股本的1.18%。根据减持说明，李桂华于2015年8月12日将所持有的公司限售股中的16200000股质押给江海证券有限公司，且这笔股权质押尚未解决。而在这期间，公司股价经历了巨幅的波动，期间出现过连续跌停的情况。因此，本次减持股份主要是为了解除股份质押，偿还贷款，减轻资金压力。

　　此外，股权质押近期也引发了交易所的注意。1月20日晚，上交所就顾国平的高杠杆资产管理计划和实际控制人会否变更等问题向慧球科技下发问询函，要求上市公司就顾国平第一次被平仓时是否知晓，是否及时向上市公司告知等问题进行补充公告。同日，深交所也向上市公司 春兴精工 发函，问询公司控股股东孙洁晓质押公司股权相关事宜。

　　后市未明火中取栗不可取

　　在采访中，记者感觉到，对于此次的股权质押风险，不少业内人士表现得并不乐观，原因很简单，当前市场方向不明朗，不排除继续下探的可能性。某券商资深人士认为，正常质押的股票，也就是大股东质押股票用于公司项目的，随着大股东的自救，股价存在拉升的机会。但他同时强调，当前市场后市走势不明朗，选择此时入手此类股票，无异于火中取栗，风险较大。“停牌筹划重大事项维稳股价也是公司自救的一大措施，但有时大股东看到行情走好之后，有可能放弃重组，投资者要提防利好落空带来的投资风险。”他表示。

　　具体来说，投资者短期需注意以下三类股票潜在风险，一是质押股份占总股本比例较大的个股，因为此类股票一旦被强平，会有巨量股票被抛售，容易引发资金踩踏。二是质押股份占股东持股比例较大的个股。在股票质押出现风险时，补充现金或增加股票质押都是常见的做法，但如果股票质押占股东持股比例过大，则可能会使得质押股东无法通过继续质押股票方式获取足够保证金。三是质押股份股价跌幅较大的个股，容易触发警戒线或平仓线。如 用友网络 于2015年6月17日发布公告称，公司控股股东将其持有的公司股份2000万股质押给了天津银行。以公司当日的收盘价计算，公司1月21日的收盘价较之已经下跌了67.56%。

　　·透析篇·

　　股权质押系统风险仍有待释放

　　■本刊特约 张扬

　　股权质押，对于上市公司大股东来说，是一项解决资金流动性问题的重要渠道。然而股权质押的背后，却凸显上市公司现金流恶化的现状，特别是中小创的上市公司。市场上涨股权质押可以说是顺风顺水，可伴随着市场一路下挫，股权质押带来的爆仓风险陡增。近年来随着实体经济的下行，上市公司资金链问题日益突出，股权质押的系统性风险仍有待释放。

　　中小创股权质押占6成以上

　　股权质押融资，是用股票等有价证券提供质押担保获得融通资金的一种方式。具体而言，上市公司股东以所拥有的流通股或限售股为质押标的物，抵押给银行、信托等资金方获得贷款，质押率通常在30%~50%左右，主板股票50%左右，中小板股票40%左右，创业板股票30%左右，若是限售股，会更低一点，融资期限一般1~2年。通常在合同中会约定一个利率，一般年利率8%~9%（与市场利率接轨），付给资金提供方作为融资成本，并制定警戒线和平仓线，通常设定的警戒线、平仓线大约为160%和140%。在股权质押期间上市公司的股价如果跌破了警戒线，资金融出方将敦促上市公司及时追加质押股份或者是资金，或要求提前购回。如果未能追加质押且股价跌破平仓线，该份股权质押合约就会被强行平仓，上市公司也就无法拿回相应的股票。

　　从2014年开始，股权质押规模成上升趋势，单是2015年至今，两市共有1370家上市公司被其股东进行股权质押融资达6498次，共涉及质押股票1749亿股，按照各股票质押起始日期的收盘价计算，总参考市值达3.15万亿元。

　　从行业分布上来看，行业（申万一级）内公司质押的市值总和/行业总市值比超过10%的除了综合，还有农林牧渔、纺织服装、轻工制造以及房地产，可见这几个行业对于资金流动性的需求最高，而金融、军工等行业则极少有质押或完全为零（见附表）。从板块的交易笔数上来看，上海市场、深圳主板、中小板、创业板两年间分别交易了2309、1444、2651、4419笔，中小创股票股权质押占6成以上。由此可见，民营企业特别是中小企业现金流更为吃紧。

　　股权质押激增的三个主因

　　为什么股权质押这么受上市公司股东的青睐呢？一是上市公司现金流恶化，需要资金解渴，二是资本市场走牛股权质押容易获得更多资金，三是股权质押融资便捷。

　　近几年中国经济处于低位运行状态，在货币宽松运行、改革释放红利的大背景下，上市公司自身的经营状况却始终不乐观。2012年年报披露，A股全部上市公司经营活动产生的现金流净额（算术平均）约16.37亿元，同比增速51%，而2013年年报显示，A股全部上市公司经营活动产生的现金流净额（算术平均）陡降至10.80亿元，同比下降34%，上市公司现金流极度恶化。因此，2014年上市公司对于资金的诉求非常强烈。而2014年下半年资本市场又迎来一轮大牛市。上证指数2014年1月1日至2015年5月31日区间上涨118%，创业板指更是大涨172%。相同的折算率下，股价的飙升使上市公司在股权质押中可以获得更多资金。此外由于大股东所持股票的直接交易行为存在诸多限制，于是股权质押为广大上市公司提供了一条便捷的融资渠道。大股东一方面保留了对公司的控制权，同时解决了资金流问题。

　　市场波动下爆仓风险陡增

　　2016年开年以来，短短两周市场暴挫20%，质押股票触及警戒线或平仓线的风险陡增。一旦质押股票的价格接近警戒和平仓价格时，股东将面临巨大的平仓压力。当股价下跌达到预警线时，质押方会提示质押人解押，或者追加资金或股票，若未能补仓的话，按天收取罚息，一般年利率18%；若股价跌至平仓线客户仍未解押或补仓，银行或信托公司将强制拍卖所质押的股票，即将质押的股份通过大宗交易、二级市场直接抛售等方式变现，以还本付息。如此导致的后果，对于大股东而言，若是被质押的股权占总股本的份额越高，则控制权转移的风险越大；对于广大中小投资者而言，二级市场面临巨量抛售及恐慌性抛盘，暴跌风险巨大且可能流动性丧失，利益受损。以刚刚发生的同洲电子（002052）和慧球科技（600556）爆仓案为例，虽有其特殊性，但这也还是给市场敲响了警钟。

　　在目前的经济环境下，对于大股东而言，在短时间内凑够大量现金去追加保证金是极为困难的，补充股权质押也会受到多方面的限制，且有些在股东手中大部分股权已进行了质押，一旦大量的股票面临被冻结、被拍卖的风险，将受到控制权转移的威胁。因此，大部分面临股价接近平仓线的公司，目前所采取的措施均是停牌，以重大资产重组为原由，躲过被平仓的命运。但停牌在目前转弱的大市环境下也难以根本性解决问题，根据交易所规定，上市公司因筹划重大资产重组停牌的，停牌时间原则上不超过30个自然日，确有必要延期复牌的，累计停牌时间原则上不超过3个月。因此停牌时间一般仅1个月，最多不超过4个月，若此时市场正经历系统性风险，股价即使度过了停牌期以后也难逃补跌的命运。

　　从中期看，外围市场动荡叠加国内经济去产能，潜在的系统性风险仍有待释放，A股去泡沫之路会很长，随着股价的下跌，将不断有公司受到股权质押风险的影响。但是，考虑各家股权质押交易多是在不同时间分为多笔来做，价格上高低不一，因此平仓的压力会逐步暴露，大概率不会集中释放。另一方面，在弱市当中，若平仓量较大，银行或信托即使强行平仓，市场也难有承接力度或是只能以极低的价格卖出，叠加由于大量股票被平仓可能会影响大股东的控股地位或话语权，我们倾向于认为多数质押人会以协商的方式选择解押或者挪用其他资产补仓的方式来解除股权质押的风险。

　　（作者系 国金证券 分析师）

　　·制度篇·

　　股权质押去杠杆进退维谷

　　■本刊实习记者 李健

　　金融的特点就是杠杆，大股东股权质押也是杠杆。开年后，二级市场的下跌，放大了股权质押的杠杆风险，并带来个股和整个二级市场的负向循环。接受《红周刊》采访的专业人士表示，股权质押的风险不容小觑，处理不好或会引发雪崩效应。目前监管层也是进退两难，需要守住2850点这个底部区域来暂时化解风险，但要想有效地去杠杆，任务还需交给市场先生。

　　平仓带来个股和市场负向循环

　　股票质押产生的平仓行为不仅使质押股票的大股东持股份额受损，也会使公司股价负向循环。接受《红周刊》采访的专业人士表示，无论是大股东卖掉其他股票筹措资金用于补仓，还是强平后银行或其他抵押方将股票在市场上抛售，都增加了该股票的市场供给，从而引发股价下跌。如果在抛售过程中有第三方大量接手，还会发生上市公司实际控制人易主的极端情况，这还会直接影响到公司的经营发展。而对于整个市场而言，若指数不断下挫，将不断有股票触及质押平仓线并被平仓，供应筹码大幅增加，市场会恶性循环继续下跌。

　　此外，采访中记者也了解到，2015年6月股灾期间，证监会号召大股东增持。不少上市公司股东是抵押了股票进行了增持。可到年初，为了防止市场波动，证监会又出了限售令，要求大股东拟通过集中竞价交易减持股份的，应提前15个交易日预先披露减持计划，且在3个月内的减持总数不得超过公司总股本的1%。2016年开年的市场超出预估，但大股东手中股票不能顺利出手还要面临爆仓补充股权或者保证金的压力，这简直是进入了“连环套”。监管层对此是进退两难。

　　若市场继续下跌或引发雪崩效应

　　同样进退两难的，还有“在监管和市场之间”如何去杠杠。

　　为了防止股权质押风险扩大，有消息称，监管层将收紧融资杠杆，并禁止证券公司或银行对触及平仓线的企业强行平仓。而在2015年11月23日，沪深交易所就已经将融资保证金比例从不得低于50%调高至不得低于100%。

　　但对于这个或将收紧杠杆的方式，北京大学经济学院金融系副主任、北京大学证券研究所所长吕随启认为，收紧杠杆可以有效遏制增量市场的风险隐患。但对于存量市场已经形成的巨大风险于事无补。而禁止银行强制平仓爆仓的股票，只能将风险暂时保留，将5500亿元市值股票的爆仓危机延后，而且还会给银行带来风险。

　　“监管层此番做法也属无奈，我国当前的二级市场就像一位重病患者，输氧虽然不能治病但却可以救命，以目前状况看，只能先将风险延期处理，等待市场信心恢复，将风险逐渐化解。美国去杠杆用了近2年时间，我国监管层此前试图快速解决问题，于是引发了规模巨大的股灾，以此为鉴，这次的风险还要慢慢化解。”首都经贸大学证券期货研究所所长李新对《红周刊》说。

　　吕随启表示，要保证触及平仓线的企业不会增多，风险不会加剧，当务之急是稳定股价，但他对此并不乐观。“沪指2850点的点位能不能撑住还很难说，市场只要向上拉，游资和散户会见好就收，到3000点关口卖压会更大。很多投资者又在期待政府救市。”而一直强烈呼吁一行三会稳定股价的中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏则认为，如果这条底线2850点守不住，个股继续下挫，质押的股票股价会继续下挫，这将引发雪崩效应，带来更大的危机。

　　也有业内人士建议，要想熨平股市的波动，须要建立完善的融券机制和股指期货的做空机制，通过对冲减少风险发生。而我国的融券从推出一开始就是蹩脚的，融券占两融的比例不到0.24%，券源问题一直没有解决。此外，现在股指期货投机交易的只能做10手，保证金40%，也是非常态化。

　　把去杠杆任务交给市场

　　吕随启告诉《红周刊》记者，虽然此次股权质押的风险与去年股灾时监管层让大股东强制增持有关，但实际上，2015年上半年股市繁荣之时，很多公司已经通过股权质押进行融资，买股票炒作自己股价，不少企业甚至用了5倍杠杆率。

　　这和美国次贷危机有相同的麻痹性，当标的物（房子、股票）价格大幅上涨时风险不会显现，一旦标的物价格回落，风险将被杠杆成倍放大。市场在2015年10月份迎来大反弹，到2015年11月，两融余额特别是融资余额又开始大幅上涨，日均增速高达192亿元，对此监管层再次着手去杠杆，计划将融资的5倍杠杆降低至1倍。

　　“出现高杠杆则开始去化，去化到流动性不足又有所放开，循环往复，这并不是健康的监管方式。美国等较成熟的金融市场中，杠杆率是市场化的，而不是听证监会号召”，吕随启对监管层“头痛医头，脚痛医脚”的做法持保留意见。

　　经济学家宋清辉也赞成用市场主动化解杠杆。“A股场内融资最激烈的去杠杆已经过去，市场持续低迷，投资者获利较难就会主动选择降低杠杆。去杠杆没有一种近乎理想的程度，全球股市在暴跌，A股很难独善其身，当前市场处于大幅震荡而且趋势下行的行情中，在这种背景下注入再多的利好预期，都无法瞬间扭转。但从长期来看，这些预期都将为未来牛市筑底，让市场在经历过大起大落之后慢慢平复下来。”他说。