凯撒股份 (002425.SZ) 于 9 月 22日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股 16 元的价格定向发行 4556.25 万股，外加 4.86 亿元现金用于收购天上友嘉 100%股权，由此计算天上友嘉整体估值高达 12.15亿元。根据审计报告披露的数据，截止到今年 4 月底，天上友嘉归属于母公司股东的净资产金额不过 3079.6万元，本次收购价相对该公司账面金额溢价了 38 倍以上，这种溢价幅度在 A 股上市公司对外收购历史中显得鹤立鸡群，以至于凯撒股份在收购报告书中都不好意思将这一溢价幅度明确表示出来。

　　在收购报告书中，天上友嘉的原股东给出了 2015 年、2016 年和 2017年 实 现 净利润不 低 于 8550 万 元 、11460 万元和 14330 万元的承诺，借此来支持该公司高达 12 亿元以上的估值，但未来业绩承诺与天上友嘉今年前 4 个 月 的 实际经 营 规 模 （收 入3280.44 万元、利润 2003.78 万元）相比，幅度变化之大实在令人难以置信。

　　事实上，此前市场上就已经出现类似禾盛新材收购金英马影视、金利科技收购瀚宇光电等多个失败的并购案例，出现收购标的在无法完成承诺业绩的同时，也无力按照补偿协议内容对上市公司进行补偿，导致上市公司“独吞”了收购标的业绩变脸的“苦果”。前车之鉴，自然令人为凯撒股份本次以 38 倍左右的溢价水平“豪赌”天上友嘉未来业绩的行为捏一把汗。

　　天上友嘉组建子公司未出一分钱

　　根据收购报告书披露的信息，天上友嘉控股的子公司多达 5 家，但是其中只有 3 家子公司处于正常开业状态，另有 2 家子公司指点互动和南京观临益均被注销。在 3 家正常开业的子公司中，最主要的经营实体“成都指点世纪网络科技有限公司”，注册成立于 2014 年 10 月，注册资本为 1000 万元。从这家子公司的经营数据来看，成立当年没有任何实际经营活动，但在今年 1 到 4 月间因开发的两款移动网络游戏产品《净化》和《新仙剑奇侠传3D》 上 线 运 行 ，完 成 了 营 业 收 入2966.24 万元，并实现了 548.64 万元净利润，不过令人惊异的是，截止到 4月末，该公司的净资产金额竟然也为548.64 万元。

　　根据一般会计核算原理，在没有进行利润分配的条件下，公司实现的净利润将形成净资产的增量。对于指点世纪网络而言，截止到 4 月末的净资产金额，与今年前 4 个月实现的净利润金额完全一致，这意味着该公司在 2014 年末时净资产金额为零，股东并未实际投入一分钱。

　　那么，指点世纪网络的 1000 万元注册资本又在哪里呢？即便没有实际获得天上友嘉的投资，也至少应当体现为应收债权，表示一下日后会收到这笔注册资本才对。但是从指点世纪网络的财务数据来看，天上友嘉既没有进行任何实际投资，也没有承诺支付这笔投资款，指点世纪网络不过是一家空壳公司而已。

　　不仅如此，根据审计报告披露，截止到今年 4 月末时，天上友嘉母公司的货币资金余额仅剩下 117.86 万元了，维系该公司自身经营周转已是捉襟见肘，更难以想象在今年 6 月份时竟然还能够拿出 1000 万元真金白银用于成立子公司“上海逸友网络信息技术有限公司”。

　　从上述分析可以看出，天上友嘉在组建子公司的过程中，很可能没有掏出一点真金白银，只不过是先将“空壳公司”的架子搭起来，经营得好如指点世纪网络一样，能够给天上友嘉带来利润和现金流，如果经营得不好就如成都浩游一样任其亏损积累在子公司的账面中，无论何种做法，对于母公司天上友嘉而言，其经营风险均降低到了极致，但这种行为却无疑是“空手套白狼”。

　　对不上的房租费用

　　根据收购报告书披露的信息，天上友嘉仅存在“成都高新区天府大道中段 1268 号 8 层 23、24、25、26 号房间”这一处经营性房产租赁，出租方为“成都高投置业有限公司”，由于天上友嘉所从事的游戏开发行业属于人力资本密集型行业，主要经营成本以人力成本为主，对外采购项目非常少，这就使得房东“成都高投置业有限公司”成为了该公司的第一大供应商。

　　根据采购数据披露，天上友嘉在2013 年、2014 年和 2015 年前 4 个月向这家房东采购的“租房费用”金额分别为 47.89 万元、66.08 万元和 27.72万元。在正常的会计核算逻辑下，这些租房费用应当被计入到管理费用的“房租物管费”科目当中。

　　然而根据审计报告披露的数据，天上友嘉的“管理费用 - 房租物管费”科目在 2013 年、2014 年和 2015年前 4 个月的发生额分别为 67.9 万元、90.72 万元和 38.52 万元，均超过了采购信息中向“成都高投置业有限公司”支付的租房费用金额。

　　“管理费用 - 房租物管费”科目包含了两笔支出，一个是向房东支付的房租，另一个是向物业公司支付的物业管理费。如果天上友嘉向“成都高投置业有限公司”支付的租房费用，与计入到“管理费用 - 房租物管费”科目中的金额一致，就可以计算出这 3 个时间段该公司支付的物业管理费金额分别为20.01 万元、24.64 万元和 10.8 万元。

　　单就金额而论，由于物业管理服务提供方必然只可能是一家单位，那么以这样的物业管理费用支出金额，足以使这家公司位列于天上友嘉的前五名供应商名单中。但是事实上，天上友嘉的供应商名单中并未包含任何物业管理服务提供的相关信息，而且从金额反算又不可能是房东“成都高投置业有限公司”提供的物业服务，因为采购金额和计入费用金额并不一致。

　　也就是说，天上友嘉记录在管理费用中的“房租物管费”科目金额，与主要供应商信息当中涉及的采购内容，两组数据明显无法匹配，这自然令人怀疑天上友嘉披露的供应商采购信息存在很大差错，更何况还有其他数据测算证据也指向这一点。

　　采购金额与支付采购款之间存在矛盾

　　根据收购报告书披露的采购数据，天上友嘉在 2015 年前 4 个月向排名 前 五位 供 应商 合计 采 购 金 额 为64.23 万元，占全部采购总额的比重为52.79%，对应着该公司当期全部采购总额仅为 121.67 万元。然而同期该公司现金流量表中“采购商品、接受劳务支 付 的现 金 ”科目 发生 额 却 高 达197.52 万元，相比采购总额多出了 75万元以上。

　　那么在正常的会计核算逻辑下，这势必导致天上友嘉应付款项余额的大幅减少，然而事实上，该公司的应付账 款 科目 余 额在 今年 4 月 末 时 为13.65 万元，相比 2014 年末的 3135 元还增加了 13 万元以上。这就意味着该公司实际支付的采购资金和新增的付款义务金额，已大幅超出了同期该公司的采购总额，且相差近百万元。这对于年采购支出尚不足 500 万元的天上友嘉而言，实在不是个小数目。

　　同样，再来看一下 2014 年的相关数据，根据收购报告书披露，该公司当年向排名前五位供应商合计采购金额为 185.68 万元，占全部采购总额的比重为 48.8%，对应着该公司当期全部采购总额为 380.49 万元，然而在当年，该公司“采购商品、接受劳务支付的现金”科目发生额却高达 466.01 万元，相比采购总额多出了近百万元。

　　连续两期的采购支付现金金额均大幅超出通过供应商信息反算得出的采购总额，这意味着如果不是天上友嘉存在巨额现金流向不明，就只能推断该公司所披露的供应商信息严重不实，而这又恰与前文的推测结论相互印证，这不由让人对天上友嘉披露的采购信息真实性存在一定怀疑。