“必然”的风格转换

　　□信达证券 陈嘉禾

　　本周二，大盘行情较为纠结，风格转换的问题一如既往的困扰投资者。早盘，蓝筹股相对较强，而午盘后，小公司相对占据了更有利的位置，而一小部分蓝筹股则出现回调。

　　与之相比，香港市场的稳定性则高很多，恒生指数和恒生国企指数的日内波动均小于A股主要指数。此外，上周恒生指数和国企指数基本没有参与A股的下跌，以至于现在恒生AH股溢价指数已经回落到不足105点的位置，即从市值加权的角度来看，A股对港股的溢价已经不足5%。

　　当然，这主要是由于A股中蓝筹股被低估造成的，但A股的小盘股仍然很贵。内地投资者在最近几年前所未有地青睐市值较小的公司，导致A股市场的小公司大幅溢价。而这种溢价并没有在基本面上得到相应的体现。虽然有一些小公司的业绩的确如股价一般出色，但蓝筹股业绩出色、估值很低的情况也很多。作为一个整体，小公司的业绩并没有超过蓝筹股，股价严重高估、基本面糟糕的小公司并不少。

　　此外，由于集中在新兴产业的小公司多数依赖地方政府或者国有企业作为主要客户，而后者最近两年的财务情况并不容乐观，因此这些小公司虽然利润很好，但很多公司的应收账款也越来越高，其累积速度甚至超过利润。长此以往，如果新兴产业小公司的客户自身情况得不到改善，这些小公司可能面临应收账款太高、总资产周转率下降、新订单下滑的窘境。

　　事实上，在一个行业内，小公司很难竞争过大公司。以券商行业为例，2012年年报显示的行业营业利润率中值为18%，按营业收入排序的前25家是35%，后25家则是-16%。在许多其它行业，事情也是如此。虽然船大掉头难，但目前，在中国这样一个仍以国有经济为主导的经济体中，规模经济的威力同样重要。

　　当然，小公司也有自己的好处，比如品种多样、船小好调头、容易切入新兴产业等等。事实上，如笔者一位在香港管理一只公募基金的客户所说，小公司一直是寻找十倍股的最好的地方。但问题是，作为一个整体，小公司不应该比大公司贵。笔者曾经研究过全球16个主要成熟与新兴市场的估值结构，发现小公司估值显著高于蓝筹股的市场只有一个：A股市场。

　　笔者的另一位客户曾说，现在的A股与1999年到2000年有相像之处，即资金在实体经济中找不到投资方向，所以参与到市场的炒作中，窃以为有一些道理。从A股的历史来看，在每个10年中，股票的价格与价值有极强的相关性，这点与美股很相像。但是在1到3年的区间里，这种相关性有时候会变得很弱，比如2011年至今，有时候则很强，比如2002年到2005年。

　　不过，当市场都相信某一类资产有前途、并将资金投入其中导致价格上涨、从而使得更多的投资者相信并参与进来的时候，一个典型的泡沫就形成了，而业已形成的泡沫并不容易破裂。A股如是，美股2000年的科技股泡沫亦如是。而能认知这一泡沫的人，如沃伦.巴菲特、霍华德.马克思都在2000年以前被市场称为不能跟上时代的古董投资者。

　　抛开小公司的泡沫，资金在其中应该也起到了关键的作用。之前笔者曾做过一张图，用上证综指、深证成指、中小板综指和创业板指数的同比增速的平均值，去对比M1的同比增速。结果显示，这两个指标高度相关。但2013年创业板指数一枝独秀，其它指数尤其是蓝筹股指数则萎靡不振。如果再做一张之前提到的图，由于创业板的提振作用，相关性依然很高。这也许预示着，如果创业板的上涨停止、而M1的增速仍然能够维持的话，风格切换就很可能来到。

　　那么风格切换到底什么时候会发生？这并不好预测。但是可以肯定的是，长周期的回报不是从天而降的，而是由一个个短周期叠加的。那么，风格切换便成了在长周期内必然发生的事情。