中国日报网消息：英文《中国日报》1月13日言论版文章：金融危机过后，大家都很关注未来市场的走向。今天我先从国际的实体经济和主要汇率、利率讲起，因为这些因素会影响到中国的出口和资本流动的环境。然后，我花多一点时间讨论中国的经济走势和各种变量对国内资本市场的影响。请大家特别注意我的分析当中所使用的方法论。　

２０１０年发达国家经济将超预期反弹，但下半年可能出现二次下行

从全球来看，G7国家的GDP将出现明显复苏。其中美国的增长对世界经济而言最为关键。我们预计，美国的GDP将由2009年下降2.4%反弹到2010年的3.6%的正增长。另外，欧洲、日本的GDP增长也将回升到1-2%之间，算是不错的数字。对美国来说，我们的乐观的判断基于一系列理由，这里讨论其中三个。首先，美国ISM指数意味着经济在短期内会出现强劲反弹（ISM指数的英语全称是Institute of Supply Management Manufacturing Index），它是由美国供应管理协会公布的数据，对美国经济有很好的预测能力；第二，过去几十年中，市场平均预测在经济复苏早期总是低估反弹力度，低估程度一般为一个多百分点。目前我们的预测是美国2010年ＧＤＰ增长3.6%，超出市场平均预测大约１个百分点。根据历史经验，我们的预测正确的可能性似乎更大一些；第三，收益率曲线的陡峭度达到三十年的高位，也预示经济、通货膨胀、股市将超预期表现。从历史上的经验来看，固定收益市场对经济预测的准确率通常好于股市的预测。

美国经济波动主要的构成因素是存货、房地产投资、耐用消费品和商业固定资产投资。去年受金融危机影响，原材料和商品价格大幅度下降，因此各公司纷纷削减存货数量。到了２００９年下半年，商品价格有所回升，各公司又开始增加存货量。在经济巨幅波动的阶段，存货上升可以解释５０％以上的经济增长。目前就是处于这个阶段。如果全美四分之一的公司将存货提高六个星期，则GDP增长就能达到3%。关于耐用消费品，短期内来说是非必需品，所以在危机期间的销售大幅下降。但是要注意，导致这些消费下降的主要原因不是失业者（在危机期间，只有4%的劳动力加入了失业大军），而是96%的未失业者，因为他们害怕突然失去工作，信心的下降导致了对非必需品的购买的大幅下降。目前，虽然失业率仍然很高，但已经见顶，所以消费信心就开始反弹，很多人开始购买非必需品。

从上面的分析表明，短期内由于存货上升、消费信心反弹、财政刺激等因素，美国经济很可能超预期反弹。但是，我也认为，美国经济在2010年下半年有二次下行的可能性。需要指出的是，由于财政刺激具有不可持续性，存货反弹在达到一定程度后会停止，消费者信心在反弹后会稳定下来。故而到了２０１０年中支持经济增长的因素会弱化，使美国的ＧＤＰ增长速度可能会从２０１０年一季度的４－５％下滑到年底的３％左右。

美元汇率将走强

历史数据表明，美国在平均失业率见顶后六个月，美联储通常会开始加息。我们估计２００９年底美国失业率已经见顶，所以美联储很有可能在2010年第三季度开始加息。2010年下半年加息的幅度可达１００个基点，２０１１年美联储可能再加２００个基点。

根据我们对欧洲的经济和通胀的预测，估计欧洲银行也会在2010年第三季度开始加息。但是，欧洲加息的速度会慢于美国。这样一来，美元和欧元之间的利差就会开始逆转，有利于支持美元的强势。

2009年，澳大利亚、新西兰和一些新兴市场国家由于利息明显高于美国，吸引了许多很多投机者借美元套利，从目前来看这种情况依然会持续一段时间。但是，随着市场对美国加息的共识逐步形成，这种套利交易就会平仓，从而支持美元逐渐走强。另外，过去的九年中的大部分时间，美元持续走弱，美元对欧元的汇率已经明显低于ＰＰＰ（购买力平价）所决定的均衡价值，表明美元走强有估值面的支持。另外，由于美国经济恢复比欧洲和日本更快，会吸引更多的股权类资本流入，这也会拉动美元升值。

中国经济可能呈现V+U形复苏

大部分人在评估经济走势时，常常以同比GDP增速为指标，因为统计局只公布同比数字。但是，季度环比增长速度一般能提前两到三个季度提前反映经济拐点，所以在经济波动很大的情况下，政府决策是更应重视环比，不可被同比误导。对市场而言，环比增长基本上与A股走势同步，所以准确预测环比（而非同比）增长速度才对投资者有价值，才不至于贻误投资机会。　

我在2009年初时，曾判断中国ＧＤＰ增长可能呈W型的复苏轨迹。现在看来，更为准确的描述应该是V+U型。2008年的四季度年化的环比增长第一次见底，仅为２％左右，但到20０９年二季度第一次V型反弹已经见顶，年化环比增速达到１８％，为历史第二高点。这个惊人的反弹速度的主要原因在于天量的货币信贷刺激和新开工项目的成倍增长。历史上，超过１５％而且持续五个季度的环比增长曾经出现过一次，就是19９２－19９３年，但到了１９９４年导致了２２％的通胀。很明显，１８％的环比增长肯定是不可持续的，如果硬要持续下去，只会导致不可收拾的通胀、坏账和资产泡沫的风险。

幸运的是，政府从三季度开始，就事实上紧缩了货币政策，下半年单月新增贷款比上半年下降约７０％，远超过正常的季节性下降。所以，20０９年三季度的年化的环比ＧＤＰ增速已经明显下降到了９％。也就是说，按环比来看，Ｖ型反弹已经结速，Ｕ型的左边下行的部分也已经发生。估计今后三、四个季度之内环比增长在7%到9%之间徘徊，即在U型的底部。在此期间，政府投资的环比增长将保持低位，对住房和汽车等行业的刺激政策效果也开始弱化，制造业由于产能过剩难以加速投资。但是，到了2010年年底，估计制造业的产能利用率将恢复到07和08年的高位，届时制造业投资就应该加速，可能成为U型反弹的最终（右端）上行的拉动力。

很多人认为中国经济将V型反弹，指的是同比增长速度。这个判断在短期内（即2009年第四季度和2010年第一季度）是正确的，但它反映的是基数效应，而不是真实的经济加速。这是因为2008年四季度和2009年一季度的基数持续走低。即使用同比指标，到2010年二季度，GDP增长也肯定会出现二次下行。2009年三季度环比已经大幅下行，三个季度之后同比必须跟随下行，这是统计规律。我估计2010年同比增速会从一季度的百分之十一点几放缓到四季度的百分之八点几。从经济上来说，这表明仅仅靠刺激政策来支持经济增长是难以持续的。

2010年股市相对比较“乏味”

2009年上半年的那种环比巨幅反弹（从２％上升到１８％）的情形在2010年肯定不会重现，因为那种情形要求有一个巨大的危机和随之而来的天量的政策刺激。现在危机已经过去，政策刺激力度也将减弱，所以２０１０年对股票市场来说，由于缺乏环比ＧＤＰ增长加速的支持，整个市场的总体表现会相对比较“乏味”，A股不可能重现2009年上涨80%的局面。但15%的上升空间是有基本面支持的。

出口仍然是短期的亮点

由于中国经济增长在2009年上半年环比飙升，当时全球股市在很大程度上由中国拉动。但是，2009年下半年，中国ＧＤＰ环比增长开始减速，而美国开始由负变正，而且目前仍在继续加速。我们估计美国环比增长的速度会从2009年三季度的2.8% 持续加速到２０１０年一季度的4.5%。所以，09年下半年开始，美国取代中国成为拉动全球股市的主要动力，并将持续一段时间。韩国、台湾、新加坡等国家和地区由于出口依赖度远高于中国，更多受惠与美国的反弹，所以这些地方的股市表现从09年下半年开始跑赢中国。出于同样的理由，在中国股市上，出口股也从2009年下半年起明显跑赢大市。由于美国经济的环比增长仍然在加速，我估计这种情况还会持续几个月的时间。也就是说，短期内出口和相关行业如集装箱运输、港口等仍然是亮点。

投资将减速

在我国，固定资产投资主要由政府主导的投资、制造业和房地产投资组成。我估计，固定资产投资将增长将从从20０９年的32%下降到20１０年的19%左右。 财政支持的固定资产投资增速估计会从75%下降到20%，这一点在中央经济工作会议的文件中亦有体现。政府在08年底要求“大幅度提高公共投资”，而现在的调子是 “严格控制新开工项目”，表明基础设施投资的增速会明显放缓。另外，随着政府对地产市场上投机性需求的打压政策的不断出台，２０１０年二季度以后地产投资也可能成为一个下行风险。

人均消费低的领域有很大潜力

2010年总体零售消费增长将保持稳定，但部分消费领域的子行业将加速增长。在中国，消费加速的领域有保险、食品包装、网上旅游、尿布、医疗器械、食品香料、牛奶、果汁、红酒、化妆品、巧克力等等。在这些领域，中国的人均消费或产品普及率不及世界平均的20%，表明有巨大的持续增长潜力。

但是，并非所有的消费领域都有持续增长的潜力。有些领域中国的人均消费已经远超过世界平均。比如，中国方便面的人均消费普是全世界平均的250%，接下来是猪肉，约为世界平均水平的240%，自行车也达到了200%左右。

关于通胀和宏观政策

不确定性对资本市场而言是一把双刃剑，对预测准确的投资者来说是机会，对误判的人来说就是陷阱。２０１０年金融市场不确定性的主要来源是通胀和资产泡沫和由此而来的政策反应。我估计，ＣＰＩ涨幅的最低为1.5%，但如果几个不利因素都发生，5%也是有可能的。这些因素包括食品价格、房价和油价的上升，和扩张性货币政策的滞后效应。

除了上述因素之外，还应该关注通胀预期对通胀的影响。最近几个月，M1的增长速度已经高于Ｍ２的增长速度，表明通胀预期导致的存款活期化的趋势已经明显化。历史数据表明，M1的增速超过M2的增速之后六到九个月，货币流通速度就会开始上升。届时，即使货币总量不变，货币流通速度加快也会导致通货膨胀。19８８年的通货膨胀就是预期导致的货币流动速度上升、从而加速通胀的一个典型案例。　

关于政策应对，我认为一个理想的退出扩张政策的路线图应该是：第一，２０１０年M2的增长目标应该定位在１７－18%，意味着新增贷款控制在7.5万亿；第二，提高银行资本充足率、实行动态拨备、严格执行二套房贷政策；第三，将财政赤字控制在2009年的水平，减缓新项目的开工、将部分四万亿的投资延期至２０１１年；第四，未来几个月内，首次上调存款准备金；第五，2010年三、四月起，人民币汇率恢复弹性；第六，2010年二季度起，提高基准利率。

在提高基准利率方面，我们应当注重澳大利亚带给我们的启示。澳大利亚在GDP增速只有0.６%的时候就开始加息，因为其央行充分理解从货币政策变化到对实体经济起作用有一年以上的滞后。在中国，如果等看到同比GDP增长飙升到1２%再开始紧缩，就已经晚了。因为那时经济增长已经超过潜力，增长过猛的本身就将导致下一轮的物价上涨压力。看见过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，从而人为地造成大起大落。因此，为了避免大起大落，中国在同比GDP增长速度达到10%、CPI 通胀达到1.5%时，只要通胀的趋势继续上行，就应该开始小步走地进入加息周期。

英文原文请见：http://www.chinadaily.com.cn/cndy/2010-01/13/content_9310821.htm。特别说明：因中英文写作风格不同，中文稿件与英文原文不完全对应。（本文节选自德意志银行大中华区首席经济学家马骏2009年12月14日在复旦大学的演讲 编辑 裴培）