柏可林 摄

　　保险资金频繁举牌会存在一定的风险，包括标的质量可能不如预期，这样就不能保证投资退出时出售的公允价值高于买入成本从而产生亏损。更加重要的是流动性风险。这主要是由于我国保险公司在该模式下依赖快速累积的资产规模，从而必须在负债端通过承诺客户较好的收益率来积聚保费，这样的策略负债端久期会很短，寿险公司目前举牌比较多的负债久期甚至也就三年左右，一旦资产端收益率跟不上，负债端承诺的收益率下滑，很容易产生集中性退保，届时将有比较严重的现金流压力。

　　在这一波“举牌潮”中，前海人寿进入人们的视野。这家成立于2012年2月、注册资本45亿元的区域性保险机构，由宝能投资集团董事长姚振华通过旗下的钜盛华联合另外6家公司发起设立，姚振华出任前海人寿董事长。

　　沸沸扬扬的“万宝之争”让前海人寿“一战成名”。根据万科A公告，早在2015年1月，前海人寿就通过证券交易所买入万科A股股票。而第一次构成举牌为2015年7月。万科公告显示，截至7月10日，前海人寿通过二级市场耗资80亿元买入万科A约5.52亿股，占万科A总股本的约5%。

　　半个月不到的时间，7月24日，前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科二度举牌，持有万科股份11.05亿股，占万科总股本的10%。截至2015年12月18日，在万科总股本中，宝能系（前海人寿和钜盛华）持有24.26%，华润集团持有15.29%，安邦保险持有6.18%，代表万科合伙人的金鹏资管计划持有4.14%，德赢1号资管计划持有2.06%。

　　此前，韶能股份公告称，前海人寿通过二级市场买入公司股份54050360股，占韶能股份现在总股本的5%，且不排除未来进一步增持的可能；更早些时候，前海人寿通过二级市场先后购买了9.1%的中炬高新，16.32%的南玻集团，并参与了南玻集团非公开发行，一旦获证监会批准，前海人寿及其一致行动人持股比例将提升至20.00%。

　　然而，猴年伊始，情况急转直下。最新的消息称，由于宝能系资金链愈发紧张，已同意从万科第一大股东的位置上退下，减持部分股份，定位为财务投资者。与此同时，有市场传言称，宝能系实际控制人姚振华已经决定减持部分万科股份。

　　对此，前海人寿相关部门公开回应称：“法律法规对减持有相关规定，公司遵守国家法律法规。”记者注意到，宝能系最后一次增持万科是在2015年12月24日前。依据规定，持股5%以上的股东在6个月内不能进行双向交易，宝能系要减持万科，需要等到6月24日之后。

　　“万宝之争”只是这一波保险资金“举牌潮”的缩影。这段时间，资本市场的糟糕表现让不少举牌资金陷入困境。保险资金“举牌潮”风险激增。

　　半年举牌46次

　　根据《国际金融报》记者不完全统计，2015年7月19日-2016年1月18日，保险资金共举牌上市公司股票46次，涉及上市公司26家。这些被举牌的上市公司股价究竟表现如何？保险资金的“疯狂”举牌是获得高额回报还是惨遭“滑铁卢”？

　　“最保险”发布的数据显示：截至2016年1月18日收盘，除万科A处于停牌状态外，共有16家曾被保险资金举牌的上市公司股价低于累计举牌交易均价，另有9家上市公司股价高于均价（累计举牌交易均价是指以保险资金最后一次举牌某上市公司股票的时间为节点，对其此前若干次举牌价格汇总计算出的平均数值）。

　　也就是说，截至1月18日收盘，共有16家被保险资金举牌的上市公司股价低于累计举牌交易均价，保险资金对于这些上市公司股票的投资处于浮亏状态。

　　其中，包括中青旅、大商股份、东新高湖、华鑫股份、新世界、同仁堂、金融街、三特索道、南玻A、合肥百货、韶能股份、明星电力、中炬高新、真视通、天孚通信、鹏辉能源等。

　　具体而言，截至1月18日，中青旅报收于20.30元，累计举牌交易均价为20.93元，前者与后者之差为-0.63元。以此类推，大商股份为-6.62元；东新高湖为-2.09元；华鑫股份为-4.08元；新世界为-5.83元；同仁堂为-1.75元；金融街为-0.62元；三特索道为-0.12元；南玻A为-2.16元；合肥百货为-0.1元；韶能股份为-0.55元；明星电力为-0.78元；中炬高新为-3.78元；真视通为-12.68元；天孚通信为-5.99元；鹏辉能源为-13.2元。

　　其中，中融人寿举牌的鹏辉能源、真视通价差最大；前海人寿举牌的合肥百货和君康人寿举牌的三特索道价差最小。

　　同时，9家上市公司股价高于均价，表明保险资金对于这些上市公司股票的投资处于浮盈状态，这在当下股市震荡不安的情形下实属不易。

　　这些“幸运儿”分别为：承德露露、京投银泰、凤竹纺织、万丰奥威、浦发银行、天宸股份、金凤科技、欧亚集团和南宁百货。

　　截至1月18日收盘，承德露露报收于13.56元，累计举牌交易均价为13.38元，二者之差为0.18元。以此类推，京投银泰为1.83元；凤竹纺织为0.83元；万丰奥威为8.45元；浦发银行为1.39元；天宸股份为1.6元；金风科技为0.65元；欧亚集团为0.86元；南宁百货为1.29元。

　　其中，百年人寿举牌的万丰奥威涨幅最大；阳光人寿举牌的承德露露、凤竹纺织，安邦保险举牌的金风科技、欧亚集团涨幅较低。

　　那么，在动荡的资本市场中，保险资金还能撑多久？

　　“举牌潮”实属无奈

　　要回答这个问题，先要知道保险资金“举牌潮”的内在原因。

　　复旦大学中国保险与社会安全研究中心主任许闲在接受《国际金融报》记者采访时指出：“举牌潮的重要原因是我国长期社会投资回报率下降，保险公司需要通过举牌并不断增持股权资产以达到按照长期股权投资核算这些资产来锁定长端收益率，屏蔽公开市场价值波动带来的成本。”

　　近期，保险资金大规模举牌上市公司符合市场经济发展的规律，是保险业发展壮大和保险资金市场化配置资源的必然结果，也是对“市场发挥配置资源决定性作用”这一理念的实践运用。

　　“保险资金运用的本质是资产负债管理，险资本轮举牌也离不开这一本质，部分激进的保险公司将原来的负债驱动型转变为资产驱动型。”许闲进一步分析说，“频繁举牌是保险公司资金运用的一种表现形式，受到宏观环境、投资选择、公司战略等多种因素的影响，有的公司举牌甚至是一种无奈的选择。”

　　举牌是无奈的选择？

　　北京保险研究院给出了相似的判断：近期保险资金举牌上市公司的行为，是在监管政策、会计准则和经济金融形势合力之下的市场行为，有着内在的市场化逻辑，且此类市场行为将在利率下行周期的“资产配置荒”环境下将继续上演，甚至会“愈演愈烈”。

　　“在我国央行连续降准降息、货币供给比较宽松的背景下，保险公司实际上可以选择的高回报投资标的和渠道十分有限。”许闲告诉记者，近年来，保监会陆续放开了普通型（2013年8月）、万能型（2015年2月）和分红型（2015年10月）保险产品的最低保证利率的上线，保险公司可以结合本身的业务风险结构、公司风险管理水平和保险资金运用能力等多种要素进行定价，保险公司的压力由此而来。

　　为了在市场上占有自己的一席之地，保险公司不得不各显身手，市场上也出现了各种高回报的保险产品。比如前海人寿、国华人寿、生命人寿、华夏人寿和恒大人寿等企业的结算利率均超过6%，再加上手续费等，保险公司资金运用的收益率只有超过10%，才能弥补对投保人的支出成本。

　　“其实，保险公司也存在着‘资金荒’。一方面是资本市场上对权益类、不动产、和其他金融资产的疯狂角逐，另一方面又是企业内部运营对资金需求的增大。”在许闲看来，内部资金的需求来自于多个方面，一方面许多保险公司产品的定价利率已经高于中央国债登记结算公司公布的十年期国债收益率，另外保险公司的负债久期在拉长，也进一步增加了保险公司的资金压力。

　　除此以外，由于规模保费增长较快导致的险资对权益类资产的更加青睐。2015年前10月，我国寿险规模保费2.04万亿，同比增长40%；其中新增万能险和投连险合计6564亿，同比增长91%。万能险和投连险带来较大的配置压力。在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下，大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。

　　可以显见的是，明天系（华夏、天安）、宝能系（前海人寿）、安邦系、生命以及国华这些主打万能险的机构，举牌都比较激进，前10月这些公司规模保费增速都在100%以上；而同期上市公司保费增速不足20%。

　　震荡市积累风险

　　保险资金偏爱权益类资产，“疯狂”举牌也就可以理解。那么，再回到之前的问题：在动荡的资本市场中，保险资金还能撑多久？

　　北京保险研究院坦言，由于股票市场的剧烈动荡导致了一些公司投资浮盈波动剧烈，也有一些投资较为激进的保险公司可能面临偿付能力不足问题，部分举牌的保险公司面临集中性和流动性的风险，个别举牌公司甚至可能利用信托计划等方式进行不正当利益输送。

　　在许闲看来，“保险资金频繁举牌会存在一定的风险，包括标的质量可能不如预期，这样就不能保证投资退出时出售的公允价值高于买入成本从而产生亏损。”

　　此外，更加重要的是流动性风险。许闲分析说：“这主要是由于我国保险公司在该模式下依赖快速累积的资产规模，从而必须在负债端通过承诺客户较好的收益率来积聚保费，这样的策略负债端久期会很短，寿险公司目前举牌比较多的负债久期甚至也就三年左右，一旦资产端收益率跟不上，负债端承诺的收益率下滑，很容易产生集中性退保，届时将有比较严重的现金流压力。”

　　“在目前的市场环境下，保险资金很难独善其身，全身而退。”一家保险资管负责人告诉记者，“保险资金举牌的上市公司股票大多数还是处于亏损状态，如果股市继续下跌，剩余盈利的股票恐怕也会难以支撑。其中，以杠杆资金为主举牌上市公司股票的保险资金尤为值得注意。”

　　其实，保监会已经注意到了“举牌潮”可能存在的潜在风险。保监会有关负责人在保险行业风险防范工作会议上表示，资本市场波动性加大是当前保险资产负债管理中存在的风险和问题之一。当前，股票投资浮盈波动剧烈，一些投资较为激进的保险公司面临偿付能力不足风险，部分保险公司举牌上市公司股票面临集中度和流动性风险。

　　“保险公司的资金运用，最终还是应该回到稳健经营上来。”许闲告诉记者，“随着越来越多的保险公司选择‘资产驱动型’的企业战略，可能会使得这些保险公司过度使用杠杆，市场脆弱性变大。”

　　反观日本、美国等成熟国家的案例，固定收益投资都应该在保险资金的运营中占有重要的作用。根据微信公众号“保险智库”所计算的汇总数据，日本在2008年金融危机以后，固定收益率的资产实际上都占全部资产运用的50%以上（51.70%-54.99%），而保险公司投资权益类资产和不动产投资的比例较小，2008至2013年日本寿险公司保险资金投资权益类的比例区间为4.51%-5.86%，投资不动产的比例区间为1.80%-2.14%。

　　“可见，固定收益投资还是应该成为保险资金投资的重要对象，保险公司资金运用切莫舍本逐末。”许闲强调，“当然，保险公司这种所谓的资金荒是暂时的。我国近年来经济发展进入新常态，减缓的经济增速和较低的市场利率使得保险公司不得不追求长久稳定收益的投资，尤其是对于一些中小型的保险公司，激进的投资策略可能是其弯道超车的潜在机会。不过，随着我国经济转型升级的深化发展，保险公司的价值投资会逐渐回归理性，资本市场会逐渐变得成熟，投资渠道逐步增加，保险资金的资金荒也会逐渐褪去。”