1月的CPI和信贷数据双双背离预期，凸显了当前中国经济运行的复杂性，也使央行的货币政策调控更加微妙。未来一段时间，央行对货币政策放松的态度或更趋谨慎。

央行对货币政策放松的谨慎态度从年初开始逐渐清晰。春节前，在银行间市场利率飙升、外汇占款连续数月负增长的背景下，央行并未如市场预期下调存准率，而是采取逆回购的方式向市场投放资金。节后资金面略有好转，央行随即恢复公开市场操作，在上周净回笼440亿元。

1月金融数据也印证了央行的谨慎态度。当月贷款增长大幅低于市场预期，尽管有春节因素存在，但从当月票据融资增加不多情况可见，央行对信贷的窗口指导有所加强，监管层主动控制信贷节奏是贷款增长不及预期的主要因素之一。

当前我国经济面临的货币环境和经济形势也发生了一些新变化，决定了货币政策放松需要更加谨慎。

首先，资本流动已步入重要转折期。去年四季度，金融机构外汇占款在金融危机以来首次负增长。短期看，这与金融危机中资本的阶段性回流有关。长期看，外贸顺差增长速度去年以来已经逐步下行，未来外汇占款规模将不复此前月均3000亿元以上的水平。

外汇占款虽然减少，但并不支持货币政策过快放松，主要原因是今年资本波动幅度加大。从汇率因素来看，汇率波动将更加频繁剧烈。分析人士指出，当前人民币汇率接近均衡水平，在均衡条件下汇率对经济基本面数据和信息的反应更为敏感，而不是无动于衷甚至背离。1月贸易数据公布后人民币汇率创汇改以来新高就是一例。这也使得年初外汇占款情况变得更不明朗，需要进一步观察。1月份外汇占款可能恢复为正增长为避免政策误判，监管层对调节存款准备金率也变得谨慎，可能更多考虑短期工具，实现精准调控。

其次，美元波动带来调控压力。日前，纳斯达克指数创11年新高，相较于美国经济的内在活力而言，新兴经济体整体面临的问题要大于美国。美元指数受到提振，在最近两个交易日以红盘报收。若美元持续走强，我国面临资本流出的压力将加大。但美联储主席伯南克近期讲话中再次暗示可能推出QE3，而且美国经济复苏也可能削弱避险需求，继而对美元造成打压。这些复杂、矛盾的因素使得我国货币调控要更加谨慎。

再次，我国今年经济增速将较去年有所下行，货币信贷调控对投资的影响已显现。此外，受外需下滑、成本上升以及结构调整的影响，我国出口增速也将下行。目前来看，经济增速回落仍在可接受范围内。去年12月开始，工业增加值、发电量等指标增速出现反弹，制造业PMI连续两个月回升。大宗商品价格坚挺，国际原油价格近期徘徊在每桶100美元左右。这些因素使得大幅收紧或放松货币政策均不具备条件。

因此，未来在对流动性的调节上，央行对下调存款准备金率仍持谨慎态度，相较而言，更倾向于使用逆回购这种短期调节工具来调节流动性。如果经济和物价继续下行，存款准备金率下调空间将打开，但是否降准可能还需结合2月份及以后的经济数据来确定。

价格工具方面，汇率工具可能更多使用。由于物价暂无通胀和通缩之虞，短期内利率工具或仍将按兵不动，而是通过商业银行贷款利率的波动幅度实现自我调节。汇率方面，尽管人民币汇率已趋于均衡水平，但只要贸易顺差存在，人民币在波动中仍然有上行的空间。

信贷工具方面，市场预期今年信贷投放力度将大于去年，今年信贷投放的目标在8万亿元左右。但监管部门希望控制信贷节奏，实现信贷投放月度间更为均衡的增长。当银行流动性偏紧时，央行可相机放松对商业银行的窗口指导和额度控制，还可以通过公开市场和差别存款准备金率调控流动性。但目前商业银行受到了75%贷存比的限制和资本金约束，亟须通过资产证券化等金融产品的创新来缓释压力。

（声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，不代表本网观点，不构成投资建议。投资者据此操作，风险请自担。）

来源：《中国证券报》 编辑：邓京荆