尽管高盛等投资机构近日极力唱空贵金属，但上周五黄金、白银期价的破位下挫仍有些令人措手不及。在金融属性主导下，美元转强预期及黄金避险功能的趋势性弱化，直接导致黄金由进攻性资产向防守性资产回归，而日本新一轮量化宽松措施将在资金溢出效应的作用下进一步助推美元升势和黄金跌势。

如果将过去20年黄金价格走势与美元指数叠加，不难发现二者的负相关关系明显。可以说，与其他商品相比，黄金的金融属性较商品属性更强：一方面，黄金的供给相对稳定，而需求的周期性波动并不显著，黄金价格也不会跟随全球经济的兴衰而涨跌；另一方面，与其他商品相比，黄金具有独特的投资避险功能，这也是在牙买加协议确定黄金非货币化后，其金融属性所展现出来的新特征。尤其是2008年国际金融危机后，黄金作为避险工具，投资价值被急剧放大，甚至由防守性资产转向进攻性品种。在国际金融危机爆发后的3年中，国际金价最高涨幅达1.5倍。

既然金融属性左右着黄金价格走势，那么任何影响美元走势预期的因素均将对黄金价格产生决定性作用。去年四季度以来，国际金价呈现见顶回落之势，累计跌幅接近20%，表面上看是由于索罗斯等投资大鳄大规模减持黄金ETF以及高盛等机构全面看空金价，但实质上体现了机构对美联储政策及美元走势预期的转变，也体现了全球避险情绪的趋势性回落以及黄金避险功能的下降。

首先，尽管近期公布的经济数据显示美国经济复苏之路并不平坦，但相对于欧洲、日本等主要经济体及以“金砖五国”为代表的新兴经济体，美国的经济基本面相对优势明显，美联储内部关于量化宽松政策退出的声音也越来越强烈，这无疑将对美元走势形成较强支撑。

其次，日元是全球最主要套息交易携带货币，而在日本的超预期量化宽松政策出炉后，日本10年期国债收益率已逼近历史低点，国际机构和日本国内机构的资金将因此转投其他国家债券，其中，美国国债不失为较好选择。以10年期国债为例，目前美债的收益率为1.75%，而日债仅为0.56%，美债还兼具避险功能。由于美联储量化宽松措施的直接目的是压低美债收益率，进而达到刺激经济的目的，如果日本的量化宽松措施在资金溢出效应下间接压低了美债收益率，那么，这也就意味着美联储进一步推出量化宽松措施或延续当前操作的必要性降低了。因此，在日元超预期宽松的背景下，国际资金追逐美元资产的行为以及不断增强的美联储量化宽松退出预期均有利于美元转强，对黄金价格形成压制。

最后，伴随美国“财政悬崖”问题的平稳过渡以及欧债危机的趋势性缓解，全球避险情绪回落已是大势所趋，衡量避险情绪的标普500波动率指数(VIX)目前已跌至历史低位。就黄金自身而言，其避险功能已逐渐弱化。由于黄金近年来逐渐向进攻性资产转化，累计涨幅过大，当前投资者更乐于将美元、美债视为避险资产。

从中长期来看，如果看到美元指数和VIX指数均已回落至国际金融危机爆发之前的水平，那么就有理由相信，对于最高涨幅达1.5倍的黄金价格而言，去年四季度以来20%的下跌或许仅是开始。此外，近20年来黄金价格最显著的一轮熊市出现在上世纪90年代中期至本世纪初，这与美国知识经济和互联网热潮的爆发以及美元近20年来最大的一轮牛市时间恰好重合。当然，当前美国经济的状况与十几年前大相径庭，但美国“再工业化”的发展战略以及新能源、新技术的开发无疑将对美国经济和美元走势形成长期支撑，与美元走势大概率负相关的黄金价格或步入中长期跌势。本报记者董凤斌