纵观3月以来的股指，可谓惊心动魄。大盘一改年前的涨势，银行股、地产股、券商股从领涨股摇身一变为领跌股，让投资者无所适从，各大机构对后市走势的看法也是分歧严重。

我们把视角聚焦于市场的流动性状况。上一轮上涨活水源头在哪里？新资金跑步入场更多是个幻象，前期基本上是存量资金搞活市场。基金仓位上升和我们无法观测的其他机构投资者加仓，IPO暂停对于股票供需的影响，可能是年前市场上涨的主要推动力。而目前股市存量资金面临枯竭，从机构仓位数据来看，传统意义上的仓位“88线”已破。

未来整体宏观流动性或逐步回归中性。伴随着人民币贬值预期的波动，国际资本流动性存在不确定性。影子银行金融产品受“8号文”的影响较大，产业融资成本上升、难度加大。但我们并不据此就想当然资金会快速从理财产品或房地产市场流入股市，吸引资金流的主要甚至唯一动力是能够满足风险调整的回报机会。随着风险的上升，A股暂时失去对边际资金的吸引能力。而IPO重启仍是悬在A股头顶的“达摩克利斯之剑”！60余家拿到上市批文企业，若4月份公布招股书，可能对短期走势产生巨大影响。

对于估值，当下不妨关注两个角度，一是边界，二是弹性。对于边界，我们更关心估值下沿。我们可以根据市场风格、流通市值以及历史最低估值做个匡算，市场距离下沿还有15%空间，但请注意，这一极值是在经济下滑、通胀高企和海外风险的共同作用下产生的，所以我们认为结合目前的宏观环境，市场估值中枢大幅下移的条件并不充分，最为重要的是，大盘股的泡沫并不明显，这也变相为市场锁定了大幅的下行空间。对于弹性，估值长期处于低位小幅波动区间，意味着其对盈利变动已经不再敏感。此时，反向的刺激更容易对其产生作用，所以估值中枢上移的弹性比下移更大。

历史也反复教育我们：现在往回看每一步混乱原来都暗藏方向。市场总会在混乱中突出重围，政策雾霾中考验着我们每一个人的睿智和勇气。“好饭不怕晚”，让我们对这个市场更耐心点吧！

(作者系东证期货研究所所长助理)