沪深综指走势反映出我国经济疲弱和上市公司盈利能力下滑，但市场可能过于悲观。一线蓝筹逐渐完成估值国际化过程，其估值基本与海外主要股市持平，且大多数一线蓝筹公司的盈利下降过程已完成大半，股价已含悲观预期，下跌空间有限，有望成为A股市场柱石，发挥中流砥柱的作用。

与国际主要市场相比，A股市场目前整体估值略低。截至9月末，A股市场整体市盈率为12.7倍，而标普500指数、道琼斯工业指数和伦敦金融时报100指数整体市盈率分别为14.23倍、12.82倍和12.78倍。A股估值优势主要体现在一线蓝筹上，上证50、上证180和沪深300指数整体市盈率分别为9.27倍、9.31倍和10.21倍，中小板和创业板指数整体市盈率则较高。

就微观上市主体而言，一线蓝筹估值已国际化。截至9月28日收盘，AH股溢价指数为106.1，表明AH两地同时上市公司的A股略贵，但其结构性分化非常明显。在AH两地同时上市的公司中，A股高溢价率主要出现在中小市值公司中，而一线蓝筹的A股和H股股价基本相当。据统计，截至9月底，在AH两地同时上市的公司中，AH股市值在1000亿元以上的公司，A股溢价率算术平均不到2%，而总市值在100亿元以下的公司，A股溢价率算术平均超过200%。因此，A股市场一线蓝筹估值已与国际接轨，诸如海螺水泥、中国平安等A股股价较H股甚至出现10%以上的折价，估值杀跌空间不大。可以预计，随着QFII规模扩大，估值国际化过程仍将延续。

基本面恶化趋于结束，工业品价格下跌接近尾声，大部分一线蓝筹盈利下降过程已完成大半。煤炭产地山西省动力煤车板价和中转地秦皇岛港动力煤价的今年低点与2009年最低点的差距不超过10%，福州、重庆、广州等省会城市的水泥价格已跌破2009年的最低点，钢材综合价格指数更是跌至2003年水平，工业品价格继续下跌空间不大。

从股价看，A股市场一线蓝筹已隐含悲观的经济预期。钢铁行业上市公司总市值已低于净资产，众多银行业、高速公路、航运和港口上市公司股价已跌破净资产，跌破重置成本的上市公司则更多。据测算，每吨水泥的重置成本为400-450元，A股水泥行业的上市公司股价已跌至重置成本区间，还有不少煤炭上市公司市值甚至低于采矿权价值。

市场可能过度悲观了。以银行板块为例，其不良贷款承受能力和盈利前景并不差。假设2012年净利润、贷款余额和不良贷款拨备余额分别增长5%、14%和20%，在不良贷款回收比例为50%的情况下，上市银行可承受10%左右的不良贷款率而不损害资本金。银行业估值也具有一定安全边际，目前银行净资产收益率(ROE)超过20%，随着利率市场化推进，盈利能力将下降，即使ROE下降一半，市盈率也仅升至10倍左右。

跌破重置成本意味着买入上市公司股票比自己开办公司更便宜，因此产业资本对一线蓝筹频频出手。2011年三季度以来，上证50样本股票重要股东在二级市场已连续5个季度净增持，反映出产业资本对一线蓝筹估值的认可。今年8月，长江电力大股东增持1.08亿股；今年9月，中国建筑大股东增持2.28亿股，宝钢股份开始实施50亿元回购公司股票计划。大股东增持或上市公司回购虽然不意味着股价上升的开始，但表明产业资本认为目前股价有利可图。

从历史经验看，央企大股东密集地、大力度地增持上市公司不一定对应市场底部，但落在底部区域的概率较大。2008年9月，中国石油、中国联通公告大股东增持，增持市值分别超过7亿元和2亿元，一个多月后，市场见底。2012年1月，中国石化、中国神华和宝钢股份公告大股东增持，增持市值均超过2亿元，也对应大盘阶段性底部。

总体而言，一线蓝筹估值已与国际接轨，产业资本持续净增持表明认可当前估值，股价已反映悲观预期，因此估值下跌空间有限。随着工业品价格触底企稳和去库存周期接近尾声，ROE短期有望在今年末、明年初见底，因此，一线蓝筹盈利下跌空间不大。由于一线蓝筹的市值举足轻重，它们有望对A股市场发挥重要支撑作用。